大行眼中的二季度A股环境与投资策略-搜狐财经

　　走出“寒冬” 谨慎乐观

　　、□ 本报记者闫铮

　　CPI：回落态势显现

　　中金公司在日前研究报告中称，通胀走势是影响市场对未来经济增长和政策预期的关键变数。该公司预计，CPI在今后2-3个月内保持在高位，之后将逐渐小幅回落，呈现前高后低的走势，全年平均在6.5%左右。

　　广发证券则预测，3月份CPI将小幅回落至8.1%-8.5%，4月份CPI有可能出现反弹，但是5月份之后有可能会逐渐稳定并回落。经济减速、价格管制可能持续、猪肉供给增加以及翘尾因素下降是导致下半年物价回落的主要因素。

　　申银万国认为，推动物价的货币因素已经领先下降。如果物价在一定程度上是货币现象，而且M1能够领先6个月预测CPI，那么，由于M1在2007年5月之后逐步下降就预示着2008年二季度后物价可能逐步下降，相应的加息预期逐渐下降。

　　海通证券在研究报告中指出，自3月份起CPI有望逐渐回落，2月份CPI增速8.7%很可能是今年我国CPI增速的最高点。数据显示，我国的广义货币供应量M2增速与居民消费价格指数CPI之间周期性明显，且正相关关系度高，考虑到最近四个月M2增速开始持续下行，由此判断，3月份之后的随后几个月，我国CPI增速有望出现逐渐回落。

　　华泰证券则在研究报告进一步指出，作为重要的工业原料，经济增长的速度也在相当程度上影响世界粮食价格的走势。从数据上看，世界经济走势与谷物的期货价格走势较为相似。次贷危机对经济的影响可能远超过市场的预期，国际机构不断调低美国和世界经济的增长预期。作为外部因素的大宗商品价格虽然走势仍然强劲，但是由于世界经济增长预期大大放缓，国际商品市场已经开始有所反映，近期商品期货市场出现了大幅回调。目前看，影响物价水平的主要因素已经开始受到抑制。华泰证券描绘的2008年宏观图景是：物价在较高水平运行可能较高，并呈前高后低的特征，但整体不会进入恶性通胀，物价不会失控。

　　相比之下，国泰君安证券的观点较谨慎。该公司认为08年2季度后的通胀形势仍不乐观，通胀较高的动力在于：1、需求仍较旺盛，货币投放速度不低；2、劳动力成本持续上升；3、上游原材料价格向核心CPI传导；4、受成本上升和国外粮价拉动，下半年粮价很可能上涨；5、之前限价的商品有涨价动力。

　　政策面：先抑后扬

　　对于二季度的宏观经济政策，广发证券认为，本轮通胀经济过热程度低，比较前两次高通胀时期，目前经济过热的程度明显小很多。因此，预计紧缩政策的力度也会小得多。根据国家信息中心的计算，2007年GDP增长率小幅超过了潜在增长率0.4个百分点，而在1992-1994年间，这一数据是3-6个百分点，产出缺口平稳预示经济平稳着陆可能性大。加之央行一季度调查数据显示，紧缩的效果已初步显现，居民通胀预期有所稳定，在实体经济放缓的预期之下，央行目前并无必要出台过于强硬的政策措施。

　　华泰证券的研究报告称，尽管物价水平高企，为了解决流动性过剩控制物价水平仍需要紧缩的货币政策，但目前的经济环境决定了宏观调控将是结构性的、谨慎的和温和的，严厉的调控措施出现的概率不大。一方面持续的货币紧缩已经在一定程度上使国内需求降温。工业增加值增速明显放缓。另一方面，世界经济尤其是美国经济的放缓大幅度地降低了外需拉动。

　　中金公司认为，目前的通胀有相当一部分是中国经济之外的环境造成的，如美元贬值、其他新兴市场对能源的强劲需求等。中国如果通过大幅紧缩的政策来试图解决能源和大宗商品价格带来的通胀压力，只会成全他国，而自己却将为此付出巨大的经济代价。因此，他们判断，面对国际经济不断加剧的下行风险，中国的宏观政策将先抑后扬。为了管理通胀预期、纠正过去货币条件偏松的局面，货币政策将继续偏紧。但从导致物价上涨的种种因素上看，一味的货币紧缩对通胀难以起到立即显著的效果，却可能由于过度调控导致经济硬着陆。政府在偏紧货币政策的条件下，同时会使用财政政策鼓励种粮养猪、提高农产品供应，同时补贴低收入阶层，等待国际和国内周期性因素在经济放缓中得以释放，必要时可能适当放松调控力度以防止经济大幅下滑而影响就业民生。

　　公司业绩：全年有望增长25-30%

　　对于二季度乃至08年上市公司业绩，银河证券在日前研究报告中指出，通胀压缩企业利润，盈利增长低于预期5-10个百分点。报告称从过去5年的经验看，正常情况下，如果经济增长9%以上，工业企业利润增长30%是没有问题的。但是，政府对治理本轮通胀的决心非常坚决，考虑到紧缩性的宏观调控力度将持续，整体的利润增速会下降。不过，在经济高速增长的环境下，企业利润高速增长的基本趋势和格局不会改变。即使参照2005年最差的情况，至少也会有20%-25%的内生性增长。考虑到所得税调整的影响，2008年上市公司利润增长仍将保持30%以上。报告并指出，与去年相比，资产注入步伐明显放缓，外延式净利增长今年的贡献将有限，而产业整合带来的工业企业盈利能力增强则成为利润增长的主要支撑力量。

　　海通证券认为，A股公司总体业绩有望继续维持高增长态势，预计2007年全年A股公司整体业绩增速有望接近45%，其中金融公司整体业绩增速有望接近60%，而非金融公司整体业绩增速有望接近45%，全部A股公司2007年年报加权EPS预计为0.38元。2008年上市公司净利润增速预计为34%，2009年为19%，如果考虑外延式的资产注入。上市公司实际的净利润增速可能要高于上述预测值。

　　国泰君安证券对08年全年宏观经济的增长比较谨慎，但2季度相对乐观。他们认为，虽然增速比1季度有所下滑，但仍为较高增长，且经济硬着陆的风险很低。通过自下而上的分析，该公司得出结论：上市公司业绩增速下滑已成定局，1季度上市公司净利润同比增速约20%，08年全年同比增速约为25%-30%，09年同比增速估计在15%-20%。

　　资金面：有所缓解

　　对于二季度资金面情况，银河证券表示，次贷引发的金融市场危机已经缓解，二季度经济增长回归常态，经济长期向好格局不变，市场资金供求压力减轻。在二季度，大规模战略配售解禁已经结束，首发机构配售、定向增发机构配售和公开增发机构配售规模分别为149亿、293亿、12亿，加起来还不及一季度一个权重股的解禁规模。

　　仅就限售股压力逐渐减轻观点而言，申银万国证券也表示认同。该公司分析，虽然下半年限售股市值大于上半年，似乎压力较大，但是仔细分辨，下半年限售股主要是持股5%以上的“大非”，根据历史经验，持股5%的“大非”实际减持比例远远低于“小非”。因此，该公司判断，下半年限售股的减持压力反而小于上半年。

　　不过，华泰证券则认为，二季度资金供给不容乐观。2007年市场的资金大都来自银行储蓄资金的转移。2008年的市场调整大大打击了投资者参与热情。2008年以来，储蓄资金出现了大规模回流的现象，资金重新流向银行。股票开户数量和基金开户数量节节回落。基金发行的火爆局面短期也难再现。另外，大规模再融资仍有较强的动力。总体来看，二季度资金供求可能出现失衡的局面，市场面临的资金压力仍然较大。

　　国泰君安证券赞同2季度市场资金面偏紧的观点，但同时认为不必过度悲观。该公司认为，资金面主要压力来自限售股解禁和再融资，估计2季度再融资需求可能将近1000亿，限售股减持带来的资金压力应在1000亿以上，而IPO规模预期将不大，红筹股回归可能会推迟。而对于资金来源，外围资金仍很充裕，在实际利率为负和人民币升值加速的背景下，热钱和追求绝对收益与长期价值资金的流入将成为下一轮行情的主要推手，储蓄资金也可能重新流入，而流入的前提是A股估值已进入合理区间，表征为小盘股补跌完成、市场心理逐渐稳定。

　　转暖似确定转强有些难

　　□ 本报记者马薪婷

　　一季度，上证综合指数从5261.56点下跌至3472.71点，跌幅达34%。展望二季度，国内主流券商多表示出了谨慎乐观的态度。

　　乐观??会持续反弹

　　对于二季度A股市场表现，海通证券在日前的研究报告持较乐观的态度。报告认为，二季度A股市场有望出现持续性向上反弹行情。支持这一走势的理由是：第一，从估值上看，A股市场估值水平已进入合理区域；第二，A股公司整体业绩有望继续维持高增长态势；第三，3月份之后的几个月，我国CPI增速有望出现逐渐回落；第四，鉴于4月初前后欧美绝大部分大投行年报和季报的陆续揭晓，全球资本市场对美次级债影响的消化有望告一段落。

　　海通证券在报告中同时预计，考虑我国依然存在宏观调控的压力，且与海外股票市场相比，A股市场估值水平并无显著优势，再考虑到美国次级债危机并未完全结束，因此，今年下半年A股市场仍然存在再次持续向下调整的压力。

　　光大证券则在日前的研究报告中预测，4月份或有强劲反弹。其主要理由是：（1）3月份出口增速强劲回升；（2）信贷按季度监控的投放比例同比在二季度相对往年比一季度较宽松；（3）二季度大小非解禁市值逐月下降；（4）动态估值已相对合理（见下图）；（5）市场在短期内快速的下跌使得风险集中释放。

　　图：A股估值水平进入合理区间

　　谨慎??反弹空间有限

　　国泰君安证券在近日的研究报告中认为，经过1季度市场惨烈的下跌以后，2季度的市场会有所反弹。其理由是：（1）从日韩通货膨胀的阶段来看，中国现在正在第二阶段，将进入第三阶段，在通胀中后期往往伴随着经济的减速，弱周期的行业表现都比较好。（2）由于前期大幅下跌，市场在技术上积累了反弹的动力，这种反弹的起因也可能是政策利好。（3）由于现在大家对宏观和企业面恶化的预期已经非常强烈，而4月份的一季度上市公司数据好于预期，同时通胀水平有所回落，大家对经济紧缩的预期降低，因此可能出现反弹。

　　中金公司在近日研究报告中也认同“反弹说”，但认为反弹空间有限。中金公司表示，影响二季度股市的主要因素包括一季度上市公司的业绩情况、市场流动性和政府对股市的态度、国内经济增长和通胀形势、以及海外经济和金融环境。A股一季度利润增速仍然较快，短期内对股市总体有一定支持；在市场流动性方面，非流通股解禁的近期高峰已过，新基金建仓逐渐开始，同时管理层对股市的态度转向正面。如果二季度国内宏观经济变化与市场预期接近，股市可能在这个市场氛围下出现反弹。但在缺少宏观基本面的推动下，其力度将会有限。更为强劲的反弹只可能在通胀和经济增长表现好于预期的情况下发生。

　　银河证券在近日的研究报告持中金公司类似观点，认为二季度市场全面走强的压力比较大，机会主要体现在策略性、主题性的交易机会。原因在于：一是国内宏观经济增长与宏观调控政策仍会影响投资的信心；二是市场信心的恢复需要时间；三是资金供应可能仍然有限。银河证券认为，上证指数从07年10月中旬6124的高点开始一路下跌，连续跌破投资者的心理底线，对市场的信心打击严重，信心的修复需要一个较长的时期，而4000点以上存在着大量的套牢盘也会制约指数的反弹空间。此外，前几个月资金大量流出股票市场，寻找安全边际较高的货币市场、债券市场以规避风险。在信心修复需要较长时间的前提下，资金的回流也需要一个较长的过程。不过，从中长期看，中国经济高速增长的格局并没有改变，牛市的根基依旧。随着美国次贷引发的不确定性、我国经济增长与宏观调控的不确定性、以及限售股解禁带来的不确定性三大不确性因素在6月以后逐步明晰，A股市场系统性机会来临。二季度是战略性建仓的良机。

　　东方证券则在研究报告中预计，二季度市场趋势将逐步转暖。驱使市场转暖的主要因素有两个：一是3月份和二季度宏观经济数据公布的时候，投资者的悲观预期将得到修正并重返理性，重新认识2008年的宏观经济走势，同时将收复由于情绪宣泄导致的过度下跌行情；二是二季度管理层继续采取温和政策举措，包括加大基金、集合理财计划、QFII额度的发行力度，适当放缓海外公司回归A股的节奏，以及对市场更多的正面暗示等。

　　悲观??仍有可能创新低

　　相比之下，申银万国证券的观点要悲观一点。该公司在近日研究报告认为，二季度市场仍有可能创新低，其理由是：第一，未来1个月，分析师纷纷下调盈利预测和1季度上市公司盈利的低增长将验证盈利增速下滑事实；第二，一季度上市公司盈利中制造业利润增速可能低于10%；第三，受翘尾因素影响的3月物价继续加重通胀担忧；第四，日本财务年度结束后，陆续有日本金融机构公布超预期次债损失。这些都可能推动市场进一步下跌接近底部。申银万国证券预计，此后，随着物价逐渐下降、通胀及加息预期缓解、出口反弹，市场将逐步回暖，下半年的投资机会将大于上半年。

　　华泰证券则认为，二季度市场处于本轮调整的底部区域，市场再度向下的空间极为有限，震荡筑底是二季度市场的主要运行特征。其主要理由是：第一，虽然物价指数可能高位运行，但是制约物价继续上涨的因素将发挥作用，物价不会失控；第二，在外需拉动减弱，消费拉动不明显以及投资增长稳步减速的背景下，判断2008年宏观调控政策仍将是温和的和结构性的，外冷内热将是宏观经济运行的主要特征，经济增长小幅放缓，整体仍将在高位运行，硬着陆的可能性较小。因此，上市公司的业绩保持25-30%的增长仍有可能。此外，经过快速下跌后的A股市场估值水平已经进入合理区间，估值风险基本释放完毕。不过，受融资规模、解禁股上市以及创业板推出的影响，在紧缩的货币政策下二季度资金紧张的局面难以根本缓解，从而制约市场活跃程度。

　　把握主题机会看好银行地产

　　□ 本报记者游敏常

　　基于市场转暖的普遍判断，对于二季度A股投资策略，国内主流券商多认为交易机会已来临。在行业配置上，则仍痴情地坚持看好银行和房地产，尽管这两个行业都处在宏观调控的风口浪尖上。

　　交易机会来临

　　对二季度投资策略，银河证券在日前的报告中表示， A股市场系统风险已经释放，投资价值开始显现，市场环境也全面回暖。此时要以策略性交易机会为主，建议关注一季度高速成长以及超跌股反弹的机会，同时关注人民币升值（房地产、航空）、奥运会、新能源、三通、创投等主题性投资机会，并为下半年进行战略性布局。

　　中金公司则在题为“增长担忧下提高防御性”的二季度股票市场策略报告指出，上市公司一季度业绩、市场流动性和政府对股市的态度、国内经济增长和通货膨胀走势以及海外经济和金融环境将影响二季度市场走向。市场对增长预期的下调使得股市进入调整期，建议投资者谨慎控制仓位，寻求股价具有相对防御性的板块进行资产配置。

　　国泰君安证券在题为“破而后立??二季度A股宏观市场策略分析”一文中对二季度市场谨慎看多，认为市场将经历“破而后立”的信心和估值体系重塑过程。它强调，投资者不应过度悲观，应该采取自下而上、精选个股的策略来把握反弹，认为没有增发计划和大小非解禁困扰且估值偏低的二线蓝筹股票应该是比较好的建仓选择。

　　申银万国证券则表示，流动性紧张所带来的估值下降是年初以来A股市场的下跌元凶，随着流动性逐步缓解，二季度市场有望见底回升。在行业配置上，申万认为应采取积极防守策略，选择市场相对估值较低的行业进行投资。

　　华泰证券的观点与上述机构相似，认为无论从整体市盈率水平还是从行业PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）来看，目前市场的估值水平都处于相对较为合理的区域，估值风险基本释放完毕。华泰证券总体判断是，震荡筑底是二季度市场主要的运行特征，投资者应注意把握好主题投资机会。

　　银行、地产成“不死鸟”

　　在二季度板块取舍上，银河证券认为，结构性机会与结构性风险并存，钢铁、金融、化工、采掘业的市盈率经过前期的下跌已经回落到合理空间，投资价值逐步显现（见表1）。它主要看好四类行业，一是一季度业绩预期大幅增长的行业，包括银行、地产、航空、钢铁、机械、煤炭等，不过这些行业因市值较大、流动性好，更加适合机构投资者进出；二是主题投资机会，包括受益于人民币升值的航空、地产、造纸等行业的机会，以及创投、三通、奥运等方面的主题性投资机遇；三是前期超跌的行业，如保险、证券、有色、交通设备等行业；四是受国家行业发展政策影响，具有长期高增长潜力的行业，主要包括新能源、节能减排、环保、军工等行业。

　　表1：各行业市盈率

　　中金公司依据防御性的配置策略，认为应该重点关注下面三类行业。一是房地产业，因为相对于制造业，房地产盈利受到通胀带来的成本上升的挤压较小；经过前期的宏观调控后，股价调整较深已低于NAV（资产净值）；负利率环境下房地产市场的吸引力在上升，而3月份后销售量将回升，加上租金呈上涨趋势，提升租金回报率会对房价形成支撑。二是相对防御性板块：例如零售、白酒、通讯设备及软件外包服务等未来盈利确定性较高。三是处在产业链上游的农业及相关板块（如钾肥），因为它们将直接或间接受益于国际大宗商品输入型通胀和农产品通胀。

　　国泰君安证券则提出，中国目前正处于通胀恶化阶段的后期，即通胀冷却阶段。从日韩经验来看，在通胀中后期往往伴随着经济的减速，弱周期的行业将有较好表现，而一些已经处于底部、景气有望先行复苏的周期性行业表现也会开始回暖。基于上述观点，它建议超配银行、通讯设备及服务、商贸零售、医药、造纸、保险以及证券业相关股票。银行股经过前期的下跌后，市场已经消化掉其负面因素，银行也基本面依然向好，08年全年净利润增长预计在40%以上，而在电信重组、IT、传媒业务融合等背景下，通讯设备行业的盈利增长较为明晰，发展前景值得期待；商贸零售因受益于通胀和消费升级未来几年将维持较高的增长速度，而且它还能相对有效规避投资和外需波动带来的风险；医药制造业受益于医疗改革带来的市场需求扩容也将持续保持高景气（见图1）。

　　图1：行业相对估值比较（房地产、银行、家电等最具有相对估值优势）

　　申银万国认为银行和地产这两类行业的估值水平正处在其历史低点，其行业基本面开始好转，可为投资者提供一定的安全边际。但同时它还指出，就房地产而言，要全面好转绝对需要资金面融通，只有银行信贷和直接融资开闸，才能保证房地产公司在2009-2010年保持较高业绩增速；银行业盈利转暖同样需要更多前提，不过考虑到代理保险销售和理财产品将为其带来丰厚的利润，银行业在08年会有不错的表现。

　　华泰证券主要看好以下三个投资主题：一是增长相对确定的内需行业；二是受益于人民币升值的行业板块；三是大幅下跌后估值水平较低的大盘蓝筹股。基于此，重点看好饮料及饮用酒、有色金属和房地产、银行业、钢铁、高速公路等行业。它认为造纸行业在08年的投资机会将是结构性的，其盈利有望超越市场预期，投资者应超配造纸业优势公司的股票。由于有色金属估值水平下调，投资价值开始显现，华泰也将其投资评级调为“增持”。至于房地产板块，从上市公司07年年报未结算收入这一指标来看，08年房地产公司业绩将急促高增长的确定性也很高，维持对该板块的“增持”评级，看好全国布局、成长性动力强劲的行业龙头??万科、金地集团和保利地产等将率先出现投资机会；价值低估的区域性龙头企业如新城B也将有所表现；业绩在08年以后会有大幅增长的公司也值得关注，如深振业、珠江实业和*ST广厦。在银行业方面，华泰维持“谨慎增持”的投资评级，建议中长线投资者逢低吸纳，重点关注招商银行、深发展、浦发银行、民生银行、交通银行等。