从新估值寻找投资机会

　　⊙华泰证券 陈金仁

　　A股市场近期的大幅调整，使得有关估值方面的争论再度为市场所瞩目，而空方观点明显占据上风。空方观点认为A股估值水平应该与国际接轨，并认为A股股价的价值中枢仍有进一步下移的趋势，部分看空后市的机构甚至认为上证指数将跌至2006年末以下的水平。

而另外一种观点则认为我国牛市格局并未发生终结，上证指数未来仍有创出历史新高的可能。

　　应该说，有关估值的争论从来是一个没有一个确定性的简单结论，而A股市场合理的估值水平更没有一致的认识。在预期市场下跌信心不足时投资者有海外市场这个更低的标杆，而在预期市场上涨信心较足时，投资者更多的看多理由和有更高估值标杆。估值往往受到情绪的影响。而简单地用发达国家和地区的市盈率水平来衡量我国A股市场的投资价值，则明显忽略了我国经济快速增长的背景。以数据为例，2003-2007年，各发展中国家和地区的GDP平均增长30%，而西方7国集团(G7)的增幅为10%。我国在发展中国家和地区经济增长中起到了极为重要的领导作用，我国一年的GDP增长速度就达到了西方7国集团4年的增长速度。2007年，全球GDP增长4%左右，而我国GDP的增长速度为全球GDP增长速度的3倍。

　　根据我们的研究，我国A股市场市盈率水平大部分时间运行在25倍以上，在动态市盈率20倍以下运行的时间极为有限。而在经济增长速度保持在较高的水平上的时期，工业企业利润的增速基本都保持在20％以上，虽然2008年我国经济增长将小幅放缓，但对上市公司利润的增长影响有限。GDP的增长速度在上市公司方面往往表现为两倍以上的GDP增速，考虑到2008年所得税率改革的因素，2008年全年的利润增速仍能保持在20－30％的增长水平。应该说我国A股市场20倍左右的市盈率水平是可以被接受的。而从历史发展的规律来看，A股25倍以下市盈率水平处于低风险区域。经过前期市场快速大幅度的下跌，行业的估值水平也已经大幅下降。黑色金属、金融、化工等行业的动态市盈率已经低于20倍。如果用PEG指标去考察各个行业，大多数的行业PEG已经低于1。

　　从目前整个A股市场的市盈率水平来看，全部A股2007年动态市盈率水平已经不到30倍，考虑到业绩增长因素，则2008年A股市场的动态市盈率水平已经在20倍左右，估值水平已经趋于合理。而从相关行业来看，目前上证50的动态市盈率水平仅有23.75倍，这也是近期50ETF不断放量走高的重要原因之一。

　　从行业板块来看，目前采掘业的市盈率水平为21.9倍，在所有行业中处于最低端，这主要是由于钢铁行业的市盈率水平较低所导致。而值得投资者关注的是目前金融保险业市盈率水平仅有24.59倍，与采掘业估值水平基本相当。这或许是近期金融股受到增量资金关注的重要原因之一。

　　当然，2007年的估值水平并不能完全代替2008年的水平，2008年受国际经济的影响、美元贬值以及宏观调控等因素的影响，A股上市公司业绩增长也存在较大的不确定性。而从市净率水平来看，目前整个市场的市净率水平依然有一定程度的高估。不过，我们认为，目前A股估值水平已经处于历史低端水平，对于目前A股的整体估值水平不宜过分悲观。

　　从估值水平可以看出，农业板块的估值水平较高，但这并未反映出今年以来农产品价格大幅上涨给相关上市公司带来的影响。随着一季度报告的披露，估值水平将重新进行调整，相关行业以及板块的投资价值也将随之而发生改变。而从预测市盈率水平来看，金融股板块等具有估值优势的行业和板块已经值得长线投资者加以关注。

　　

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