造纸板块　估值优势渐失　关注结构机会

　　　□华泰证券　王海涛

　　整体来看，现阶段造纸行业相对于其他行业的估值优势已经不复存在，行业短期继续提升整体估值水平的难度较大，预计将进入整理行情，因此给予行业“中性”的投资评级。我们判断，未来造纸行业的机会将是结构性的，部分企业受益于子行业景气程度较高，盈利有望超越市场预期，建议超配。

　　产品价格走势强劲

　　进入2008年以来，造纸行业基本面走势强劲，各细分行业纸种价格均出现了一定程度的上涨，其中，新闻纸价格更是出现了大幅提价的情况。

　　经过统计可以发现，箱板纸、新闻纸、书写纸是过去12个月中价格上涨幅度最大的纸种，价格上涨幅度均在15%以上，其中，新闻纸在经历了最近的提价后，价格涨幅达到20%以上。进入2008年以来，新闻纸、箱板纸、书写纸价格上涨幅度均在10%以上。

　　虽然各种产品价格都得到了提高，但是各种产品的毛利率水平却出现了有升有降的局面。我们根据已经公布年报的公司整理出部分纸种毛利率的变化情况，可以发现，虽然产品价格出现了上涨，但是价格上涨幅度较小的白卡纸出现了明显的毛利率上升，而价格幅度上涨最大的新闻纸、箱板纸的毛利率却均出现了较大幅度的下滑。究其原因，是原材料价格的上涨影响不同，造成了毛利率变化趋势各异。

　　在过去12个月中，美国废纸8号价格上涨了约33%，其中进入2008年后，在两个月内上涨了19%，从210元/吨涨至250元/吨。相对而言，国际针叶浆价格与阔叶浆价格在过去12个月中仅分别上涨了11.4%和19.4%，进入08年后上涨趋势更加变缓。

　　我们认为，原材料价格走势的分化，将使得未来纸种之间毛利率变化趋势出现分化，进而对公司业绩产生较大影响。

　　子行业发展将进一步分化

　　提价难改新闻纸行业困难局面。虽然新闻纸价格由4900元/吨提高到了5300元/吨，但我们认为这是为了应对废纸价格上涨而采取的应对之策，涨价实际上并没有提高产品的盈利能力。

　　根据我们的敏感性分析，虽然本次新闻纸价格一次性上涨了8%，但是由于此前美废价格由210美元/吨上涨到250美元/吨，上涨了19%，实际上目前华泰新闻纸毛利率有可能较2007年继续下降。

　　虽然有研究指出，人民币升值加速有可能有利于新闻纸生产，但是我们的敏感性分析指出，如果美废价格继续走高到270-290美元/吨，则即使人民币升值加速，新闻纸毛利率也仍将快速下滑。

　　华泰要保持新闻纸20%左右的毛利率，则如果美废价格上涨到270美元/吨时，新闻纸价格需要上涨到5600元/吨的水平；如果年终美废价格达到290美元/吨，则新闻纸价格必须达到5900元/吨。我们认为，新闻纸价格出现如此大的涨幅是不太现实的，而美废价格仍然会有上涨空间，因此我们不看好新闻纸2008年的盈利能力。

　　箱板纸毛利率也面临下降压力。与新闻纸相似，箱板纸的成本也主要是由废纸构成的，废纸价格的上涨给箱板纸生产企业带来了很大的盈利压力。进入2008年以来，箱板纸价格上涨了约10%，而同期废纸价格上涨了约19%，完全抹杀了产品价格上涨带来的盈利改善。我们认为，2008年箱板纸企业如果无法保持继续提价的能力，将不得不面临毛利率下滑的压力，盈利能力也将受到巨大考验。

　　铜版纸、白卡纸毛利率有望继续上升。虽然国际木浆价格也在上涨中，但是上涨幅度相对较小，进入2008年后上涨速度明显减慢；而同期产品价格涨幅超越了木浆价格涨幅，使得铜版纸、白卡纸毛利率有望继续上升。

　　根据我们的敏感性分析，即使国际针叶浆价格上涨到920美元/吨，在人民币汇率上升到7的情况下，铜版纸价格也只需上涨200元/吨，就可以对冲掉原材料价格的上涨，维持目前的毛利率水平；白卡纸的情况与铜版纸较类似，因此我们看好2008年铜版纸以及白卡纸的毛利率水平提升。

　　逐步进入整理阶段

　　前期我们在报告《估值优势不再，短期进入整理??造纸行业投资策略报告》中指出，造纸板块股票抗跌能力较强，而同期市场大幅度下跌，这使得此前造纸行业上市公司存在的相对估值优势不复存在。市场在目前点位对应的2008年市盈率约为22倍，但是造纸行业重点企业市盈率已经接近甚至高于市场平均水平。

　　对于造纸这样一个稳定增长的行业，在过去的两年时间中始终是难以跑赢整体市场指数的，近期的强劲表现更多的应当看作是主力资金的一次波段性操作的结果，并不能说明资金长期流入造纸板块的趋势已经确立。我们认为，造纸板块很难长期吸引主力资金的介入，因此预计在整体相对估值吸引力下降的情况下，造纸板块将逐步步入整理阶段。

　　近期造纸板块的补跌验证了我们前期的判断，我们认为对于造纸这样的稳定增长板块来说，与市场平均水平相近的估值水平是比较合理的，而由于资金的短期流动造成的估值水平快速提高是难以持续的。

　　关注结构性机会

　　我们认为，2008年造纸行业的机会是结构性的。就整个行业来看，整体行业仍然难以全年跑赢大盘，继续给予行业“中性”的评级。但是，部分企业以及景气程度较高的子行业，其盈利有望超越市场预期，并给投资者带来获利机遇。

　　太阳纸业(002078)：根据我们调整后的盈利预测，预计太阳纸业2008、2009年EPS分别为1.28、1.7元，这是我们在人民币升值速度不加快、国际浆价保持上升势头下的谨慎预测。实际上，如果国际浆价出现下降，则太阳纸业2008、2009年EPS可以达到1.37、2.08元，超越市场预期。但是，按照目前预测的公司盈利水平，公司股价已经接近了合理估值的上限，因此短期内将公司投资评级下调为“中性”。

　　虽然我们认为太阳纸业有望在产品价格继续上涨的情况下业绩继续超越预期，但是预计超越预期的可能性以及幅度都不会太大，因此我们并不会抬升公司的合理估值水平，我们仍然认为09年20倍市盈率应该是公司估值水平的上限。

　　博汇纸业(600966)：我们保守预计，博汇纸业2008、2009年EPS分别为1.02元、1.28元。公司目前估值水平与市场均值接近，我们认为目前公司股价处于合理区间之中，因此调低公司评级为“谨慎推荐”。

　　晨鸣纸业(000488)：根据我们的盈利预测，预计晨鸣纸业2008、2009年EPS分别为0.70元、0.72元。我们认为，晨鸣纸业当前市盈率偏高，考虑到H股发行后建设的湛江项目后，公司目前股价也难以保持估值上的优势，因此我们仍维持对公司“中性”的评级。