井喷后的思考：完善制度建设 促进市场软起飞

　　完善制度建设 促进市场软起飞

　　暴涨暴跌的行情无疑透视出市场制度建设中还存在软肋，最近一段时间以来，有关部门针对证券市场出台了不少政策，花大力气加强和完善市场制度建设，以维护证券市场稳定健康发展。

通过完善制度建设，根除市场大起大落的根源，让市场在良好的制度环境中稳定健康地向上发展。

　　3000点：沪深股市新底部

　　一周内管理层两次出牌，使沪深股市在3000点处绝路逢生，大盘绝地反弹，上证指数3000点成了下一轮牛市翻山越岭的底部。

　　沪深股市在18年的征途中形成了三个大底部：第一个是1994年的最低点325点，第二个是2005年的998点，第三个底部基本上可认为是本周的2990点。由于第一个底部离现在太远，市场条件也没什么可比性，而第二个底部与本轮行情的底部有着相似性，可以说，此次探明的2990点与三年前的998点有着相似之处。三年前的998点是从2245点跌下来的，跌幅深达55%，而此次的2990点是从6124点调整下来的，调整的幅度为51%，两者的调整幅度相当，而3000点附近正好接近上证指数从100点到6000点的中位数，这个位置正好形成沪深股市翻山越岭型的一个山谷，形成一个真正意义上的市场底部。

　　此次调整至3000点位置，与三年前998点的异曲同工之处在于，政策面都给予市场实质性的支撑，在998点时，股改、国家队主力出手……将市场从危难中拉了起来。而此次3000点岌岌可危之时，一周内管理层开出了对症下药的两剂药方??第一剂是对大小非解禁进行进一步规范，第二剂是将印花税率回归到去年“5?30”前的水平。这两剂药方使股市从3000点的山谷中走了出来，进入了新一轮的翻山越岭攀登。

　　如果将三年内的两轮低谷来进行比较的话，它们的差别在于，从2245点跌到998点时间长达四年，那才叫熊市哪，熊到股市中连说空的人都离市而去。而此次调整，从6124点调整到2990点竟然只用了半年时间，这样快速的调整说明牛市的根基还在，尽管调整的力度狠了点，但还是属于牛市中的合理调整。正因如此，下得快，上得也快，接下来的行情可能在4000点前不会出现像样的回档，收复的目标位是年线，目前上证指数的年线和半年线搅合在一起，点位在4580点左右。

　　既然底部已探明，投资者在操作上就应该坚定地持股。这轮大调整让投资者见识了好多市场的新东西，这对投资者而言是宝贵的财富，比如，在3500点之下做差价实际上是在白做，你在低位卖出去的东西如果拣不回来，势必要在高位追涨。又比如，市场最悲观的时候，投资者最恐惧，那个时候是最难熬的，熬不过去就放弃出局了，而那些熬过来的人就渐渐脱离了苦海，这种体验一生中难得遇到几次。平时投资者教育说得再多，还不如经过这一个月炼狱般的经历来得深刻，这种经历，投资者要将其作为一种经验保存下来，这是用钱换来的代价啊！

　　应健中

　　认清3000点底部的性质

　　李志林（忠言）

　　大小非减持新政和降低印花税两大利好引发了本周四的罕见大阳线，“3000点是底部”成为市场的共识。问题是，3000点属于何种性质的底部。

　　有一种说法是“3000点是世纪大底”。我不敢想得那么远。

　　另一种说法是“3000点是类似于998点的大底”。我也感到惶恐。因为2005年6月的998点经过股市运行的锤炼，又经过股改后近三年的考验且出现过突破2245点熊市顶部、创出6124点新高的辉煌。相比较而言，3000点底部能否如此经久耐用呢？能否经受得住2009年、2010年6600亿和1200亿大小非解禁的冲击呢？现在真不好说。

　　第三种说法是“3000点是今年的大底”。从救市组合拳看，从近日量价齐升、气势如虹看，我似乎愿意相信这种说法，但担心它能否经受住今年8月大小非解禁小高峰的冲击？故感到此说法底气不足。在我看来，“3000点至少是8月奥运前的大底”。为何这样说呢？

　　首先，打响3000点保卫战是经过充分准备的。第一战役是4月初3400点?3300点区域，4月3日、4日、7日三大证券报连续发表社论、评论，希望投资者消除非理性恐慌，恢复信心。第二战役是4月中旬3300点?3100点区域，银监会、国资委、央行、证监会、社保基金理事会领导均作了稳定市场的表态，4月16日和18日新华社还发表《切忌非理性恐慌》、《莫为浮云遮望眼》两篇文章。第三战役是4月下旬3100点?3000点区域，证监会发布大小非减持新政，财政部和国税总局宣布降低印花税率，表明了管理层坚决维护股市稳定健康发展的态度。

　　其次，3000点是各方承受度的极限位置。从6124点?2990点，6个月暴跌51.2%, 6个月市值缩水18.6万亿，大多数股票暴跌60%以上，中小投资者损失惨重。若有关部门不强力干预，不仅会影响宏观调控政策效果、金融安全、实体经济、消费市场，而且将危及人民的利益、社会的和谐和稳定。所以，中短期内再破3000点的可能性很小。

　　再次，3000点时沪深股市的投资价值凸现。2007年上市公司业绩增长60%左右，2008年一季度仍有望增长50%左右。上证指数和上证50的平均市盈率（按2007年报）已降到23倍和21倍，2008年动态市盈率将降为17倍和15倍，成为沪深股市史上最低估值，增发股破发，AH股出现倒挂，指数低于4580点的年线和半年线50%，QFII和国际游资踊跃抄底，足以说明沪深股市遍地是黄金。

　　最后，导致市场非理性下跌的恐慌因素正在逐步化解，大小非解禁的冲击由于“新政”明显得到控制，降低印花税率大大提振了市场的信心和入市的动力，一系列基础性制度性改善措施正在逐步推出，利好组合拳还没打完，投资者对市场环境的预期趋于良好。正基于此，我作出了3000点至少是奥运前政策底加价值底的判断。

　　（本文作者为华东师范大学企业与经济发展研究所所长、博士）

　　“政策底”之后的行情新格局

　　陆水旗（阿琪）

　　降低印花税率无疑是个大利好，本周四行情以“涨停板开会”的形式对此已作出反应。降税对行情好在什么地方？去年“5?30”上调印花税之前，市场处于狂炒绩差股中，上调印花税率的本意显然是遏制投机。此后市场变成了一个负效率市场，统计数据显示，2007年上市公司分红总额为1800亿元，而交易并不算火爆的今年一季度股市就上缴了597亿元印花税，简单计算一下，全年印花税总额将达近2400亿元，两者对比，市场的收益显然是负数，行情没有了资本利得的基础当然要跌。

　　此次下调印花税率之后，简单计算全年印花税总额只有800亿左右，使股市回归到正效率市场，结合3000点附近已明显偏低的估值水平，从而使行情再度具备整体性的投资价值，这才是降低印花税最大的利好效用所在。

　　经历了井喷行情的刺激，不少投资者可能会想，印花税率回归到“5?30”之前的水平，行情岂不要再次火爆得刹不住车。但目前市场已“此一时，彼一时”，一方面，解禁规模日益庞大的“大小非”虎视眈眈地盯着，直接遏制行情泡沫再度滋生；另一方面，经济背景已截然不同，前两年是宏观经济与公司业绩双双高增长的预期，目前是增长预期下降和通胀压力加大的背景，市场的估值标准和价值中枢已出现“双降”。除此之外，A股历史上任何一次政策底最终都没能成为行情的底部，这说明尽管3000点政策底的信号非常明确，但在将来行情中对此政策底可能还会有反复打磨的过程。

　　目前判断近期行情的趋势非常简单：一、若大盘在本周四开盘点位之上经过必要的震荡消化之后继续高走，说明短期行情非常强劲；二、如果大盘围绕周四开盘点位拉扯整理且吞噬掉周四的下影线，表明近期大盘可能会在3500点一带横向整理；三、如果大盘在震荡整理中跌破周四的低点，哪怕只是跌破一点点，也表明大盘有回补缺口的愿望，行情偏弱。欣喜的是，到目前为止我们看到的是第一种现象，说明强劲反弹的势头仍在。

　　去年“5?30”之后调整的幅度为21.5%，如果这具有参照意义的话，本次反弹有望获得700点以上的空间，若以本周三收盘指数3278点为基准，大盘有上摸4000点的机会。由于3000点政策底的市场心理已得到强化，如果再有其他利好的助力，也有高看4000点以上的潜能。如此，行情短、中期继续强势反弹、中远期还将打磨政策底的行情格局已清晰，或许传说中的“千点震荡”以及技术人士眼中的大B浪反弹行情已开始形成。

　　（本文作者为证券通专业资讯网首席分析师）

　　基金真的大规模减仓了吗

　　桂浩明

　　一段时间来股市大幅下跌，基金重仓股也出现大幅回调，这难免使人猜测基金是否也加入了做空的行列，特别是几次反弹都夭折于基金重仓股的盘中跳水，更让人怀疑基金是否在故意“砸盘”。最近基金公司披露了今年一季度的季报，相关数据表明基金的平均股票仓位比去年年底下降了4.75个百分点，这进一步强化了人们对基金减仓、做空股市的看法。由于基金是现在市场上最重要的投资群体，看到基金减仓，普通投资者的心态不可能不受到影响。

　　基金是否在大规模减仓呢？这需作深入的分析。现在人们所得到的数据是，一季度基金的仓位为74.67%，比去年年底明显下降。与此同时，沪深股市的跌幅也超过了30%。把这两个因素放在一起考察，得出的结论就会不同。假设有一只基金，它在一季度没有进行任何操作，既没有买入，也没有卖出，基金规模也没有发生变化，既未发生申购也未发生赎回，情况会怎样呢？如果它原来的总净值是50亿元，而仓位为80%（此时股票净值为40亿元，另外还有10亿元现金），且其净值的波动与大盘同步，可以想象的是，股指下跌了30%之后，其股票净值也会减少到28亿元，而现金仍然是10亿元，这样一来，总净值只有38亿元了，股票仓位也下降到73.68%。这种情况一般被称之为仓位被动下降。虽然从表面看，基金的确降低了仓位，但事实上它并没有卖出任何股票。

　　当然，以上只是一个极端的例子，它所模拟的情景却告诉人们，基金仓位的变动并不全然是因其买卖行为所致。当然，申购与赎回的大量出现也会影响基金的仓位，在股市疲弱的时候，申购通常会较少，而统计数据显示此阶段赎回也不多。排除了这样的机械性因素之后，人们可以看出，此刻基金仓位下降，股票价格下跌是一个重要的因素。在基金没有表现出明显能超越大盘的能耐的情况下，一季度平均股票仓位下降了不到5个百分点，表明其在股票交易过程中，买卖大体上还是平衡的。

　　当然，以上所反映的只是今年一季度的情况，进入4月份以来，股市下跌得更快，基金重仓股的表现尤其差。这个阶段基金是否加大了减仓的力度呢？这种可能不能排除，但基于对一季度情况的分析，即便基金在减仓，力度也未必如想象的那么大。毕竟基金也控制不了其重仓股的走势，在某种情况下，它们恐怕是面对重仓股下跌而没有考虑护盘，但也未必在主动地大量减仓，否则基金的净值不会缩水得这么快。对于规模较大的基金来说，可能更习惯于通过调整持股结构而非改变仓位来控制风险。

　　应该说，面对股市的大幅下跌，基金不可能没有任何减仓的动作，从其仓位的变化看，它们入市的积极性的确大不如从前，但也很难得出它们在大规模减仓的结论。指出这一点并不是要解答基金有没有真正看空股市的问题，只是想还基金仓位变动的本来面目，以免人们因不了解实际情况而导致对相关信息的误读，进而影响对市场的研判。

　　（本文作者为申银万国研究所首席分析师）

　　井喷后的思考

　　文兴

　　井喷了，大涨了，在下调印花税率消息的刺激下，4月24日沪深股市终于上演了一出多方宣泄的好戏，上证指数报收于3583点，大涨304点，涨幅为9.29%，创七年来涨幅最高纪录。

　　要知道，对于大盘而言，9.86%的涨幅几乎就是涨停啊！印花税率重新回到“5?30”之前的水平。一年前上调印花税率，大盘没几天就从4300多点跌到3300点，但两个月后，股市重拾升势，创下历史高点6124点。一句话：牛啊！

　　4月20日晚证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，次日股市虽然高开相迎，不料竟以阴线相送。第二天盘中跌破3000点，终于迎来了调整印花税率。应该说政策含义是明确的，股市也回到了3500多点，行情看起来很牛，其实很弱，看似熊气全无，大盘能否走牛疑问依旧。

　　舆论认为有关部门已经推出了“救市组合拳”，这给了市场众多的机会，既然为组合拳，想必还会出台后续举措，尤其是股市走势不尽如人意时，这些措施出台的可能性更大。

　　面对井喷行情，投资者在兴奋之际也要冷思考，为什么公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》后，行情一度也出现了井喷，但喷了没一个小时，就变成高开低走？而印花税率的调整却能井喷一天？难道下调印花税率的力度更大？

　　回顾一下最近一系列与证券市场有关的消息。证监会18日发布《上市公司重大资产重组管理办法》；20日公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》；21日证监会开出对基金“老鼠仓”的第一张罚单；从4月24日起，印花税税率由现行的３％。调整为１％。。的确，把这些政策称之为“组合拳”完全恰当。但除了上调印花税率股市有所响应之外，其他措施怎么就似泥牛入海全无反应呢？

　　回顾证券交易印花税调整的历史，无论是印花税的下调还是上调，从历史数据看，股市表现一般为熊牛互现，对熊、牛市的基本态势没有产生根本性的影响。

　　以最近一次印花税调整看，2007年5月30日上调印花税率导致市场大幅下跌，大盘出现近两个月的震荡，但最终还是继续沿着“5?30”之前的趋势上涨到6124点，比“5?30”前涨了近2000点。

　　井喷了，市场反应很正常，这次除了“组合拳”的总体情况还有不明之外，印花税对趋势影响有史可鉴。还是一句老话??股市运行的方向是由作用于股市上的合力作用方向决定的，政策只是构成这个合力的众多分力之一，如果这个分力持之以恒并保持足够的力度，会从分力变成影响合力的主要成分，股市运行方向就会由它所决定。

　　股市真的很有趣，除了会让人亏钱之外，其他都不错，人们在股市中能看到人生，看到各种知识的运用，股市真的不错。

　　（本文作者为著名市场分析人士）

　　基金动向又成反向指标

　　王利敏

　　本周大盘在创出2990点调整新低后绝地反击，在降低印花税特大利好的助推下一路大涨至3583点。与此同时，近期媒体频频披露众多基金自4月初以来进一步加大减仓的力度的消息，市场再度发现，与6000点上方筑顶时基金加大仓位一样，此番基金的动向又一次成了市场的反向指标。

　　近阶段以来，基金先是大幅减仓金融地产股，尔后将空袭的重点转到电力、航空、钢铁、有色金属等板块，正是基金对其重仓持有的几乎所有板块全线杀跌，加剧了市场的恐慌，使大盘成为自由落体，3000点大关一度失守。

　　然而在基金加速出货的同时，近来不少保险资金以及众多QFII资金却在不断进场，由于后者的低位抄底，终于形成了自4月3日以后的三根阳线，多方一度为之欢呼，但由于基金持续做空，行情未能延续。在多空力量交织之际，基金再次大规模做空，终于使3200点台阶失守。据媒体报道，在上周一大盘再现黑色星期一的过程中，当天基金抛出45亿元股票，最大的一家基金抛出了15亿元，当天基金卖出的股票有16只，其中出货在亿元以上的有5只，由于做多方实力有限，保险等机构买入的股票只有10只，买入金额大多只是千万元水平。所以，最终大盘和这些个股只能以大幅下跌告终。

　　按理说，基金在仓位普遍不高，没有出现大规模赎回，而且还有新基金“援军”预期的情况下，即使不抄底，也不该在3000点附近加速做空。基金做空的原因看来有几点：一是大盘跌跌不休，众多向来以价值投资为理念的基金也不得不服从趋势；二是基金的羊群效应助长了低位杀跌行为。虽然不少基金经理都在国外“镀过金”，其实真正有实盘经验的并不多，当大小非的疯狂抛售使原有的估值模型突然不灵了，便乱了方寸，原本抱团取暖的基金一旦有人逃跑，低位杀跌的悲剧便开演了；三是基金争排名的不合理制度安排助长了追涨杀跌的势头，当发现其他基金出货、股价不断下跌时，基金群体出现了“谁先抛，谁主动，谁损失最小”的割肉比赛；四是基金持股的同质化导致一旦割肉比赛开始，重仓股和股指便出现快速雪崩的现象。

　　当然，除了上述原因之外，目前基金按照管理规模而不是按照盈亏情况提取收益的不合理制度，也使得基金群体不在乎在很低位置争相割肉。道理很简单：基民的盈亏与基金管理人的收入毫无关系！

　　历史的经验值得注意，去年大盘攻上6000点之后，正是由于新基金火爆发行，许多基金为了早建仓早赚钱，争先恐后大量买入大盘股，争排名的指导思想更是让它们不顾市盈率已高不断买进，甚至以大盘蓝筹股应该有更高的溢价来自我安慰。所以，6124点其实是基金进行趋势性博傻的记录，而这一次2900点也是基金持续杀跌进行趋势性博傻的杰作。

　　基金是我们这个股市的超级主力，基金的一举一动对市场的影响极大，投资者希望看到的是善于把握趋势、勇于坚持价值投资理念的楷模，而不是屡屡成为反向的指标。

　　（本文作者为知名分析师）

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