08年初至今我们所推荐的计算机应用类上市公司的表现领先沪深300指数。我们认为软件板块乃至整个信息技术行业的表现将在较长时间内将优于整体市场，最根本动力是转变经济发展方式。
第三方和官方统计的07年和08年1-2月份的软件行业数据不令人激动，投资者需要用不同的视角理解软件行业。
以国际通行的统计口径，中国软件行业的发展空间还很大。
未来五年内，龙头软件公司收入、软件行业规模和GDP的增长速度的大致关系约为3：2：1。
种种迹象表明，软件行业龙头企业的发展在加速。客户的信息化深入使软经供应商的收入加速增长。强者恒强的竞争特点使软件行业的两极分化愈加明显，龙头厂商的领先优势越来越大。
过去三年，国内软件上市公司第一季度的收入和利润分别占全年收入和利润的18%和15%。
我们将国内软件企业分为四类，分别为管理软件供应商、以硬件为主的系统集成商、技术推动型细分市场软件产品供应商、应用软件系统集成商和多元化公司。运用杜邦分析，我们发现不同类型的公司有不同的财务特点，提高股东回报的途径也各不相同。
表现优于大盘，超额收益可以持续 在2008年1月1日至4月18日之间，我们所推荐的计算机应用类上市公司的表现领先沪深300指数5.8%（见图1）。
图2显示，在2008年1月1日至4月18日之间，信息服务行业（申万行业分类）的收益率为-34.8%，在23个行业中位居第13位，高于沪深300指数3.7%。计算机应用（二级分类，属于信息服务业）的收益率为-27.4%，高于沪深300指数11.2%，在81个子行业中位居第14位。
2008年迄今的发展显示，投资软件板块可获得相对于大盘的超额收益。一个自然的问题是，超额收益是否可以延续？在今年接下来的时间里是否会出现2007年5.30或10月之后那样的风格转换？
我们的观点是软件板块乃至整个信息技术行业的表现将在较长时间内将优于整体市场。超额收益的最根本动力是转变经济发展方式（见《谁是“大猩猩”》，2007/12/20）。所以，如果中国经济发展的不确定性在短期内就消除（意味着经济继续运行在原有的轨道中），那么软件乃至信息技术行业不会有重大的、整体性的投资机会；如果宏观经济的不确定性没有消散乃至继续累积，那么软件公司和其他信息技术就有重大的、整体性的和可持续的投资机会（因为它们是经济的转型方向之一！）我们仍旧坚持计算机应用行业2008年策略报告（《谁是“大猩猩”》）的观点，“未来科技股波澜壮阔的行情可能肇始于2008年”。
行业数据一般，龙头公司发展加速 行业数据一般
根据赛迪顾问的统计，2007年中国管理软件的市场规模为85.0亿元，同比增长19.1%（见图3）。赛迪顾问预计未来五年（2007—2012）中国管理软件的市场规模年均增长16.0%。
根据赛迪顾问的统计，2007年中国软件外包的市场规模为20.1亿美元，同比增长40.6%（见图4）。赛迪顾问预计未来五年（2007—2012）中国软件外包的市场规模年均增长35.0%。
根据信产部统计，2008年1—2月我国软件产业累计完成软件业务收入923亿元，同比增长28.7%，增速比去年同期高7.1个百分点，比电子信息产业高11个百分点。2008年1—2月我国产业共实现利润总额68.6亿元，同比下降4.6%。
软件行业的统计数据通常令证券市场的投资者沮丧。软件行业与传统行业不同，投资者需要用不同于传统产业的视角审视这个行业的数据。
根据信产部的统计，2007年我国软件产业的销售收入为5800亿元，占当年国内生产总值2.3%。根据CEIC的统计，2007年底美国的软件投资占GDP的比重为1.6%。难道中国的信息化水平超越了美国了吗？
信产部所统计的软件产业包括软件产品、系统集成、软件技术服务、嵌入式软件和IC设计（见图5）。而赛迪顾问所统计的2007年中国软件市场规模为738.8亿元，它包括平台软件（操作系统、数据库、系统管理软件、开发工具等）、中间件、信息安全产品和应用软件（个人应用软件、企业应用软件、行业专用软件）。
IDC所统计的2007年中国软件市场规模约为600亿元。赛迪顾问与IDC对软件市场的定义接近，它们统计的2007年市场规模在同一数量级别，约占当年GDP的0.24—0.30%，亦与美国的软件市场可比。
与美国软件投资占GDP1.6%的水平相比，中国不到0.3%的软件投资比例说明这个市场空间很大。
软件公司收入和利润的季节性特点
软件企业的一季度收入和净利润是全年四个季度中最低的（见图6），而且其业务性质决定一季度的收入和利润的波动比较大。
生产有形商品的企业的支出主要是制造成本，没有实现的收入所对应的支出主要是库存，计入资产负债表。软件企业的支出主要是管理费用（包括研发费用）和销售费用，费用在各季度之间的波动要小于收入。因此，利润的波动比收入更大，即软件企业的经营杠杆大于传统制造业。
图6显示，过去三年，国内软件上市公司第一季度的收入和利润分别占全年收入和利润18%和15%。
龙头公司开始加速
最近，多家计算机行业上市公司公告2008年1季度净利润同比大幅增长（见表1）。
投资者担心全球经济减速对企业利润形成压力，使企业的IT投资意愿降低。
但是，在最近的实地调研中我们发现软件企业普遍对今年的收入和利润增长表示乐观，特别是预期的收入增长幅度大大超出过去两年的平均水平。如果最终实际情况果真如此，那么国内软件行业的龙头企业开始加速成长。
我们判断，这是趋势的开始而不是一时的波动。
从供求关系看，信息技术行业此轮增长的推动力是转变经济增长方式。在人民币升值、人力成本上升和环境成本内部化等因素的压力下，信息化是企业提高竞争力的重要手段之一。与2000年前后的IT投资不同，这一轮IT投资是理性投资，能够解决企业的生存和进步问题。管理软件上市公司反映，企业的管理软件投资从前些年的单个企业简单的财务和进销存模块为主到目前的复杂的网络化财务和人力资源模块以及制造管理模块等。软件模块的单价和企业采购数量不可同日而语，因此管理软件企业对收入增长前景非常乐观。
从软件企业的竞争来看，强者和弱者的差距在逐渐拉开。竞争优势至少来自两个方面—持续投入完善产品研发和交付，以及软件企业与客户的关系越来越密切和具备战略性。在研发和交付投入较少的产品软件公司、缺乏大型优质客户的IT服务公司在竞争中的劣势越来越明显。
投资者可以通过财务数据观察到软件行业两极分化在加剧。在已经公布年报的22家软件公司中（申万二级行业分类），2007年扣除公允价值变动和投资收益后的税前利润（简称“主营业务税前利润”）超过1亿元的有10家，而2005年这一数据（在旧会计准则中为扣除投资收益后的税前利润）达到超过1亿元以上的只有3家。图7显示软件上市公司的主营业务税前利润的标准误差3在2007年达到近年来最高，而且2005年以来标准误差一直增大，表明软件行业的两极分化在加剧。
从2007年开始，不少已经具备竞争优势的企业公告兼并收购活动（见表12），行业集中度逐渐提高。
客户需求深化和软件企业能力提高推动软件行业以超过GDP增速的速度发展。软件企业两极分化和行业集中度提高推动龙头企业以超越行业平均水平的速度发展。过去50年中，美国的软件投资占GDP比重从零增长到1.6%左右（见图8）。软件投资的年均复合增长率约比GDP年均增速高50%。据此经验并考虑到经济转型的需要，我们判断至少在五年内我国软件行业的规模扩张速度为GDP增速的2倍。龙头软件公司的市场占有率持续扩大，我们判断它们的收入增长速度高于行业平均增速约50%4。因此，未来五年内，龙头软件公司收入、软件行业规模和GDP的增长速度的大致关系约为3：2：1。
杜邦分析的启示
国内上市的软件公司可以分为四类。
纯销售软件的软件产品公司，如用友软件；
以硬件为主的系统集成商，如东华合创和华胜天成；
技术推动，在细分市场提供产品软件和系统集成服务的公司，如恒生电子、石基信息和青岛软控；
以应用软件开发为主的系统集成商，如东软股份、宝信软件、航天信息；
业务多元化的公司，如同方股份、浙大网新。
不同类型公司的财务特点不同，成长轨迹也不同。
软件产品公司—用友软件
用友软件的收入几乎全部来自软件销售。它的产品主要面向国内中小企业以及一部分大型企事业单位的特定应用领域。它的业务性质决定它不太可能持续通过提高财务杠杆或者加大周转率增加给股东的回报。它提高股东回报的最根本动力来自提高主营业务的净利润率。只有创新和完善产品才能够持续提高利润率（亦即技术决定利润率）。产品软件的收入增长还会提高边际利润率。
2007年用友软件的经常性净资产收益率为9.3%（见表2），与国际竞争对手相比，用友软件的财务效率、运营效率较低，净利润率也较低。我们认为，净利润率较低是主要矛盾，反映公司的技术水平相对落后，也说明发展空间广阔。财务效率和运营效率主要取决于处的发展阶段—成熟阶段的效率较高。
投资者可以从人均EBIT指标上观察到04/05年是一个明显的拐点—之前持续下滑，之后持续上升（见表3）。人均EBIT代表生产效率，决定生产效率的是软件企业的研发和交付能力。
2002—2007年用友软件的收入和EBIT的年均复合增长率分别为22.7%和21.2%。根据上述对GDP、软件行业和软件龙头公司发展速度关系的判断（1：2：3），我们认为未来三至五年用友软件的收入年均复合增长率约为25%，净利润率的提高使净利润的增长速度更快。
以硬件为主的系统集成商—东华合创和华胜天成
表2显示，东华合创和华胜天成的2007年摊薄后经常性净资产收益率处于行业平均水平。
图9显示，两家公司的毛利率和净资产收益率非常稳定7。
投资者通常认为硬件系统集成的壁垒比较低，竞争非常激烈。可是初始投入很低的硬件系统集成的净资产收益率稳定于15%的水平，而相对投入较高的计算机整机上市公司（如方正科技、长城电脑和七喜控股）的净资产收益率不高于10%。个中奥妙何在？
硬件系统集成的核心问题不是技术创新和完善，而是客户关系。上市的硬件集成商的主要客户来自金融、电信、石化等行业，所提供的系统本身较为复杂，而且客户对系统的稳定性和可靠性比较高，对服务商的资质和经验比较挑剔。为大客户服务是一种关系型营销，合作具有长期性，价格不是唯一的竞争手段，也不是最重要的竞争手段。
在硬件系统集成的业务模式下，提高股东回报（即提高净资产收益率）的主要手段是提高财务和经营效率，而不是利润率（这不是企业自主创新发挥重大作用的领域）。
表2的杜邦分析和表4经营效率指标显示华胜天成的财务杠杆、总资产周转率和流动资产周转率高于东华合创，东华合创的净利润率高于华胜天成。图8显示两家公司的毛利率相差不大；表4显示两家东华合创的营业费用率低很多。营业费用是获取客户的代价，东华合创较低的营业费用说明它获取客户的成本较低。
首先，在东华合创的业务结构中系统集成占的比重较大（见图10）--与软件开发相比较，系统集成的不确定性更低，获取客户的费用也更低。其次，我们判断老客户给东华合创贡献的收入更多。第三，华胜天成的客户主要集中在电信、金融和邮政，东华合创的客户的行业多样性更加丰富。我们判断客户的行业多样性使服务提供商从单个客户获取订单的压力降低，因而保障利润率。
硬件系统集成厂商从事关系型营销，客户是核心价值所在。其未来的增值空间来自技术服务。我们观察到东华合创和华胜天成都在试图提高软件开发业务的比例，这是不是一个有效的策略有待以后证明，至少现在软件开发占收入比例高的公司净利润率略低。在硬件系统集成模式下，东华合创的财务和经营杠杆较低，发展潜力似乎更大。
技术推动型的细分市场龙头产品软件供应商
恒生电子、石基信息和青岛软控分别在证券、酒店和轮胎设备行业中扮演信息化领导者的角色，其软件产品的市场占有率很高。他们提供软件产品，同时也提供系统集成服务。企业的价值来自它们在软件产品上的创新能力。
表5和表6显示，三家公司过去三年的收入增长速度较快，毛利率比较高，随着时间的推移，毛利率还在上升，显示出技术推动的特点。技术推动型企业的财务杠杆和经营杠杆相对较低（见表2），提高股东回报的动力主要来自技术进步使利润率上升。
所属细分行业的发展空间以及软件供应商的技术运用到其他领域的可能性是决定此类公司长期投资价值的重要因素。
金融行业对信息技术投入大，支付能力强。恒生电子经受了证券行业低迷的考验，逐步成为证券、基金行业有领导力的专业软件供应商。
青岛软控实际扮演的是中国民族轮胎橡胶行业技术提供者的角色。因此，它掌握轮胎设备产品的定价权。未来几年，中国的轮胎行业仍旧处于快速发展阶段，全钢子午线轮胎方兴未艾，半钢子午线轮胎成为新的投资热点。更长远地，青岛软控的技术还可以运用在石化等行业。公司已经在做准备工作。
石基信息的酒店信息系统应用软件在国内高端酒店占据大部分市场份额。它的收入增长快、毛利率高、费用率低（见表5和表6），万千宠爱集于一身。在现有的目标市场中，它的成长性会衰减。它的长期发展空间在于“畅联酒店分销在线处理系统”，风险亦在于“畅联”—什么时候投入运行，被接受的程度如何？
以应用软件为主的系统集成商
东软股份和宝信软件为客户提供定制软件，同时还提供系统集成服务。相对于管理软件和技术推动型的系统集成厂商，它们的收入增长速度较慢（见表7），利润率较低（反映技术的作用），净利润率也较低（见表2和表8），它们的财务杠杆和经营杠杆较高（见表2）。
在定制软件的业务模式下，知识的复制能力较弱，致使软件系统集成商的收入增长较慢，净利润率较低。此类企业的价值在于它们所拥有的客户。提高股东回报的途径是通过经营杠杆和财务杠杆提高资金的效率。
东软股份于2008年1季度完成整体上市。根据公司的吸收合并公告，2008年存续公司的净利润要达到2007年存续公司预测净利润的130%，即每股0.92元。
整体上市前股份公司的2007年软件及系统集成业务毛利率较以前大幅提高至24.5%（见图11），收入略有下滑。我们判断，毛利率较高的软件外包业务收入快速增长，毛利率较低的系统集成业务收入下降，使软件及系统集成业务的整体毛利率提高。2008年整体上市后，原集团公司内、股份公司外的软件外包业务进入存续公司，我们假定公司继续收缩盈利能力低的系统集成业务。我们预计存续公司的软件及系统集成业务的毛利率可继续提高至33%，09年之后毛利率继续大幅提高的空间不大（见图11）。
多元化公司
同方股份和浙大网新属于多元化公司。表2显示，它们的财务杠杆远远高于其他类型软件公司，而且净利润率也比较低。资产管理能力决定多元化公司的股东回报，包括资产的质量以及资产的效率。
表9显示，同方股份的净资产收益率自2005年以来逐步提高。07年扣除非经常性因素后净资产收益率仍达到6.5%。股东回报增加主要得益于净利润率提高。
由于权益乘数已经相当高，进一步提高股东回报得通过提高净利润率和经营效率。同方股份的费用率已经很稳定，净利润率提高主要靠主营业务的毛利率，即提高主营业务的技术含量。如果同方股份的收入增加不依赖资产投入的增加，那么它的资产周转率还可以进一步提高。因此，07年增发项目能否如期产生效益对提高资产周转率有重大影响。
我们认为，同方股份的多项核心业务都具有很强的竞争力，如威视、数字城市、知网、电子通信和LED等。这些业务能够使公司的总体毛利率提高。一旦07年和08年募集资金投入的电子通信和LED等业务产生实质性收入后，公司的资产周转率还能进一步提高。
作者：龚浩 联合证券
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