新旧体系碰撞:产业资本估值逻辑主导全流通时代？

　　当中国股市真正迎来全流通时，参与博弈的不再仅仅是二级市场上的保险、基金、私募、其他机构和散户，另外一个掌握着巨大筹码的玩家加入了这场游戏。

　　据WIND资讯，2008年、2009年、2010年限售流通股解禁市值分别为2.55万亿，6.3万亿和6.7万亿元（2008年4月7日以后的市值计算是以4月7日收盘价为依据模拟而成），累计解禁市值约15.55万亿，而截止到5月8日，沪深两市流通总市值也不过7.7万亿。

　　因此，大小非注定会逐步成为证券市场上最大的玩家。原来由基金、保险公司、其他机构投资者以及散户参与的市场将会迎来一个更有话语权的伙伴。

　　在一个强大的参与者面前，资本市场原有的估值体系不可避免地面临调整甚至瓦解，新的估值体系有待建立，而谁将是全流通时代估值体系的主导者呢？

　　对此，南方基金副总经理王宏远认为，A股市场接下来将面临两种估值体系的碰撞：第一种估值体系是旧有的二级市场证券（金融）资本为主导的估值体系，或称价值投资，通常以市盈率和市净率来估值；第二种估值体系则是以产业资本为主导的估值体系，即市值估值法，或者称为重置估值法。

　　新旧估值体系的碰撞结果如何？王宏远认为，市值估值法将会成为影响市场的主要力量。

　　产业资本的估值逻辑

　　“全流通时代证券市场的最大不同是，占总市值约60%的产业资本持有的非流通股东将逐步进入二级市场流通，成为主要的市场参与主体。产业资本的进入将彻底改变市场的运行格局，产业资本对市场的影响将超过几年前管理层大力发展基金和保险为主体的机构投资者对市场的影响。”王宏远做如上表述。

　　而南方基金也将在此逻辑上，发行一只新基金??南方优选价值基金。据介绍，该基金的一大看点是将会以产业投资的方法掘金“全流通时代的新蓝筹”品种，锁定上市公司内在价值和隐藏价值所带来的确定性增长以应对不确定的市场。

　　王宏远认为，随着股市步入全流通时代，资本市场正在发生两个主要变化：

　　首先，从投资者结构看，产业资本将成为绝对主力，产业资本逐步主导市场。从我国资本市场的结构看，全流通时代产业资本将掌握着市场60%的市值，而管理层10年来大力发展的以基金和保险为主体的机构投资者持有市值不超过30%左右，因此市场参与主体的变化将是颠覆性的。

　　如果把中国证券市场按参与主体的结构来断代的话，1998年以前可以称为散户市场；1998年以后随着基金等机构的发展壮大，市场进入机构时代，参与主体从散户为主逐步过渡到以基金、券商、保险等机构投资者为主（不妨称之为金融资本或市场存量资本）；而2008年以后随着股改的完成进入全流通市场，金融资本的主导地位将让位于产业资本，未来逐步进入金融和产业资本共同主导市场的新机构时代。

　　其次，产业资本的加入将对传统投资理念产生深刻影响，对价值的诠释将加入产业资本的新视角，例如市值估值和资源估值等。从基金和保险等为代表的金融资本而言，价值和成长投资是主流的投资理念，大家普遍用市盈率、市净率和现金流量折现法(Discounted Cash Flow，DCF)等传统的相对和绝对估值方法进行价值的判断，因此在投资过程中有某种默契的价值判断潜规则来影响市场的变动。由于历史成本的存在，技术分析也有重要的参考价值；产业资本的加入，对原有理念和规律的影响是多元的。首先估值标准将与成熟市场逐渐接轨，成熟市场中上市公司兼并收购和换股操作采用的市值估值法，将成为全流通时代新的估值标准，而不过分执迷于未来12个月的市盈率或市净率等指标，其次由于历史成本的低廉将彻底颠覆技术分析依赖的平均成本参考，技术分析的有效性大幅下降。

　　而南方基金在此前布局农业股，与此判断思路不无关系。“我们在2007年10月就提出A股蓝筹出现泡沫，开始从市值角度发掘新的蓝筹品种农业股进行投资。我们看好储备了大量耕地面积和水域面积的农业股，主要看中的是这些公司具有的土地和水面等稀缺性资源的价值。如果用市盈率算，这些股票已经50倍市盈率，根本没法买，但如果按市值估值，这些农业股将有很大的投资价值。”

　　因此，动态市盈率高达59倍的北大荒（600598.SH），南方旗下两只基金赫然是第一和第二大流通股东。动态市盈率高达117倍的獐子岛（002069.SZ）、市盈率70倍的好当家（600467.SH）、动态市盈率47倍的新赛股份（600540.SH）乃至一季度亏损的新农开发（600359.SH）前十大股东中，都闪现着南方基金的身影。

　　争议和考验

　　南方基金提出的产业资本估值体系能否成为未来市场的主导，目前业界仍然存在争论。华南一家基金公司的基金经理表示，产业资本估值体系可能在现阶段声势较强大，但是是否能够一直主导市场还需要验证。

　　“我们还是秉承价值投资理念，也就是说，更看重公司的历史、现在和未来经营状况、公司治理结构、产业前景、公司本身有没有竞争力。这个体现在估值上，主要看P/E（市盈率），看P/B（市净率），或者看PEG（市盈增长比率）。”该投资人士表示。

　　不过，南方基金的观点并不乏支持者。国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松此前提出，股权分置改革使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通，这就打通了金融资本与实体资本之间相互转换的通道，从而开启了国内A股市场金融资本和实体资本之间的套利机制，这种套利机制可称之为“托宾Q套利机制”。

　　经过实证研究表明，当Q（Q是指市场价值MV与重置成本RC的比率：Q=MV/RC，Q比率决定了厂商的投资水平）值较大时，企业会选择将金融资本转换为实物资本进行投资，即减持、发行更多的股票或者重组上市，投资也会因此加速；而当Q值小于1时，企业会将实物资本转换成金融资本，即继续持有股票或对其他企业进行股权兼并。

　　除了观点上的支持外，南方基金似乎还有行动上的支持者。另外一家基金公司华夏基金在农业股的配置上，体现出与南方基金较为相似的风格。

　　“不排除他们是在农产品价格上涨的基础上来寻找这类股票的潜在价值。”一位投资人士表示。她认为，市场在不同阶段都会有相应的风格转换。比如在牛市中，机构投资者追捧的是盈利增速大、成长性高的股票；而在熊市里，机构投资者倾向于购买稳定成长的股票，因为这些股票每年增长比较稳定，“大家认为比较安全”。

　　而现阶段，机构投资者则比较注重趋势投资，现在比较活跃的品种比如新能源、农业板块，从未来两年经营状况看，业绩未必能体现出来，但是有些投资人因为看好行业的趋势而买入这些股票。

　　实际上，农业股还面临一个国情的制约。在国际市场上，农产品的价格并没有被控制，而在国内，如化肥、粮食等，其价格的上涨往往受到控制。而且，很多产品的涨价，也体现不到上市公司的业绩上去。

　　“现在这个阶段，产业资本估值的声音比较强大。或许，将来市场变化了，这个估值体系又会被大家慢慢淡忘。”上述人士表示。

　　王宏远表示，根据最新统计，沪深300成分股2007-2009年的综合动态市盈率已经分别下降到33倍、25倍、21倍，考虑到我国上市公司中优质企业的高成长性，估值已经不能算是很昂贵；但是市场中仍然存在相当大面积的高估股票，市场的整体平均市净率接近6倍，从实业经营者的眼光看必然存在不合理的高估现象。

　　他说，实业资产与金融资本之间的套利行为，将使得市场中那部分严重高估的股票在2008年继续展开其价值回归之旅。而具备核心竞争力、持续成长性良好的企业，由于其估值所具有的吸引力，将继续得到投资者青睐。

　　在他看来，中国资本市场渐入“全流通时代”，成熟市场产业资本的估值方法??市值估值法将适用于全流通市场下的证券定价，因此，在全流通时代新的估值标准下也将催生“新蓝筹”板块，依照实业投资中绝对价值的标准对上市公司进行价值发现，获得持续稳健的收益。