苏宁电器：“空中加油”推动业绩持续高增长

　　国信证券

　　 ●战略层面：资金推动优秀发展战略深入贯彻

　　 我们考察企业发展战略优劣的标准主要有两个方面，即战略规划能力、战略执行能力。以董事长张近东为灵魂人物的苏宁管理团队，始终将“敦行致远、服务制胜”的文化理念贯穿于公司战略、战术中，事实证明，公司在店面（模式）扩张、人力资源、物流系统、信息系统、服务、创新体系等方面的战略布局是富有前瞻性与正确的，说明公司具有优秀的战 略规划能力，公司对上述发展战略的不断深入贯彻，并最终体现到财务指标优于竞争对手，则说明了公司具有很强的战略执行能力。

　　 1、店面（模式）扩张：

　　 在战略规划方面，2004 年，苏宁电器受日本电器经营模式的启发，提出“旗舰店”的概念，2005 年旗舰店数量就达到25 家，事实证明，这一策略符合零售业态“大分大合”的发展趋势，符合消费者对购物环境等方面的消费需求，是行业发展规律所在，而国美05 年年报披露筹划一家大型电器卖场，06 年年报才出现“旗舰店”的概念，比苏宁整整晚了2 年；在战略执行方面，我们认为，衡量公司旗舰店策略贯彻程度最有效的指标是营业面积，我们看到，苏宁电器贯彻旗舰店策略，单店面积呈提高趋势，这表明旗舰店的增长，而国美虽然也强调旗舰店，但是单店面积并没有提升，同时，苏宁电器的旗舰店策略不仅在总部南京得以贯彻，在处于相对弱势地位的北京、上海亦得到了深入的贯彻，而国美的旗舰店策略却未能在苏宁的大本营成功执行。

　　 2、信息系统

　　 在战略规划方面，苏宁电器在招股书中就对信息系统进行了详尽的说明，以后历年年报，不断强化信息系统的重要性，而国美在2004 年提出改进ERP 系统，投资为1500 万元，到2006 年才明确强化信息系统的目标，而最近的2007 年年报，又没有对信息系统的强化说明。在战略执行方面，苏宁对于信息系统的建设，并不仅仅是表面文章，而是深入贯彻执行，从公司募集资金运用情况看，公司上市募集资金有近1 亿元用于信息系统建设，占募集资金的24.32%，2006 年公司第一次再融资有1.3亿元用于信息系统建设，占募集资金11.92%，投入力度强于竞争对手。

　　 3、 服务系统

　　 在战略规划方面，苏宁在2004 年就开始强调物流系统、售后服务系统、客户服务系统的建设，并在以后年度不断强化、改善，以自建为主，外包为辅；而国美到2005 年仅能提出简单的服务项目没有形成系统的服务理念，且以外包为主。在战略执行方面，到2007 年底，苏宁在全国共建立了194 个配送终端，包括44 个区域配送中心、30 个城市配送中心、120 个城市配送点。

　　 4、人力资源

　　 在战略规划方面，苏宁非常重视人力资源建设，不断推进“1200 工程”、“梯队工程”、“百名店长工程”、“千名蓝领工程”等针对不同人才的引进、培养项目。在战略执行方面，到2007 年底，“1200 工程”培养的人才，已经占据公司管理岗位总人数的16%，缓解了零售企业人才缺乏的问题，为公司快速扩张提供了人才方面的支持。我们认为，苏宁电器不仅有优秀的战略制定的能力，更有企业文化指引下的强有力的战略执行能力，这两方面构筑的战略优势，最终在公司的财务指标上得到了体现。

　　 综上所述，我们认为，苏宁电器优秀的发展战略明显优于竞争对手，本次增发获批，募集资金到位，无疑将使公司突破资金瓶颈，继续深入贯彻这些优秀发展战略，加速向行业第一演进。

　　 ●战术层面：推动业绩持续快速增长

　　 我们认为，募集资金的到位，不仅保证了优秀战略得以深入贯彻执行，更直接地将体现在对业绩增长的推动作用。零售企业在整个产业链中处于强势地位，零售企业占用了上游供应商较多的资金资源，随着募集资金到位，苏宁完全可以改“应付账款”为“预付账款”，先将货款打至供应商的账户，这种对供应商的资金支持，最直接的好处是从供应商处获得更加优惠的“销售差价”，从而提高毛利率。假设发行价格为47.3 元/股（2008 年4 月8 日至2008 年5 月7 日20 个交易日平均收盘价的90%）、非公开发行7300 万股，则公司可募集资金34 亿元，按照20%的资金收益率，这部分资金可以为苏宁带来约6.8 亿元的税前利润，按照42%的综合税负（17%增值税、25%所得税），每年可以带来约4 亿元的净利润，如果假设，5 月中旬募集成功，那么可以为08 年带来约2.57 亿元的净利润，使得全年净利润同比增长提高约18 个百分点，再考虑到募集资金到位，店面超过200 家的扩张得到有效保证，盈利增长也会有所提高（公司2004 年上市以来，最低净资产收益率为21.81%，2007 年则达31.7%）。2008 年一季度，公司净利润同比增长为67%，增发后，我们认为，净利润达到我们预期的接近90%的增长不成问题，继续维持我们乐观的盈利预期不变。

　　 ●估值及投资策略

　　 综上所述，我们认为，本次非公开发行股票获批，不仅能够促进苏宁先进的发展战略得以深入贯彻，而且能够进一步推动公司业绩持续快速增长，在卓越管理团队、厚积薄发战略构筑的差异化竞争力的推动下，苏宁电器将加速向行业第一演进。考虑到公司的长期持续增长的趋势，我们给予09 年35 倍的动态PE，那么公司价值为100 元/股，我们对苏宁的投资策略仍坚持买入并长期持有，投资评级维持“推荐”（最高评级）。

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