中银国际陈恬倪晓曼
价格高企
我国国内纯碱价格自2007年以来，一路攀升，进入2008年更是创出历史新高。其主要原因，一方面是近几年国内纯碱需求增长较快，而产能增长受到政策限制，供给增长相对不足导致；另一方面，全球性的通胀和国内基础原材料能源价格普涨引发的全行业成本上升，也推动了纯碱价格的上升。
供需增长迅速
随着国民经济持续快速的发展，受主要下游行业迅速增长拉动的影响，我国的纯碱行业步入了一个新的行业景气周期，我们预计2008年至2010年，全行业的需求增长率将保持在15%以上的高速增长水平；同时，供给的增长也会相应加快。我们预计，我国纯碱行业供不应求的局面将在2008年下半年以后结束，而2009年以后行业的供给将会略微大于需求，产能过剩逐步显现。
产业结构更趋合理
未来随着国内房地产及汽车等行业的发展，对高品质平板玻璃的需求将不断增长，进而对低盐重质碱的需求将不断增加。增加重质纯碱的比例，特别是低盐重质碱的比例，是我国纯碱工业结构调整的主要方向。同时在节能减徘、发展循环经济的方向上，未来通过产业政策引导和技术进步，推动先进企业的发展，淘汰落后的工艺技术、限制高污染企业的盲目发展，将推动我国纯碱产业结构也更加趋于合理。我们比较看好目前行业能技术领先，具有产品质量优势和环境保护能力的行业内龙头企业。
作为国内最优秀的纯碱生产企业，在我们覆盖的两家上市公司中，
双环科技（000707）是我国老牌的联碱法纯碱生产厂商，2006年由于行业不景气和公司自身技术更新换代问题导致亏损，但是在
湖北宜化集团2006年入主以后，公司在产品技术和生产管理上狠下工夫，随着去年纯碱行业景气度的提升，一举扭亏并且焕发出新的活力。公司的生产经验丰富、资源优势明显，从中长期的角度，我们看好公司未来的发展。而
三友化工（600409）是国内产能规模第二大的纯碱生产厂，公司技术实力雄厚，地理位置优越，产品质量突出，而且由于其纯碱收入占主营业务收入比例较大，从而充分享受到了本轮纯碱行业的景气周期。不过由于公司在纯碱方向的产业布局已经基本结束，未来主要发展方向是纯碱和有机硅产品，2009年及2010年业绩增速将有所放缓。目前高位的纯碱价格下跌和进入新领域的不确定性，也是公司未来面临的主要风险。
估值与评级
我国GDP多年来一直保持着10%左右的高速增长，作为基础大宗化工原料的纯碱，也充分享受到了本轮经济周期的上升。纯碱下游的几个重要行业，如玻璃、化学工业品、农药和合成洗涤剂等行业的增速，都连续几年大于纯碱行业的产能增速，这使得纯碱的供求关系紧张，行业景气度不断提升；另一方面，尽管受到一些政策上的制约，我国的纯碱产能扩张仍然相当迅速，将会有大量新增产能在2008年和2009年不断上马，估计纯碱价格在未来难以继续大幅上涨。
我们认为，目前纯碱行业已经处在本轮行业景气周期的顶峰，未来长期大幅增长的可能性不大。但是我们仍然认为，具有上游资源优势、未来增长明确的纯碱行业上市公司，将存在比较好的投资机会。综合考虑国内化工类重点公司2008年平均21.6倍的估值水平以及目前纯碱板块2008年整体平均22.6倍的市盈率，我们认为，给予纯碱行业的龙头公司双环科技23倍市盈率比较合理，原因是未来两年公司净利润的年均增长速度更快且预期明确；而对于另外一家龙头企业三友化工，考虑到公司未来两年的增速相对较慢且在新进入的领域内面临一定风险，给予其2008年20倍市盈率评级。
（来源：证券时报)
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