京沪高铁：难以分食的盛宴

　　在现有项目管理体制和铁路改革不到位的背景下，京沪高速铁路这样的重大工程，市场化融资方式依旧十分有限

　　□记者 王强

　　试想，一场“豪门盛宴”摆下了，有哪个饕餮者会希望错过这填饱胃口的大好机会？何况，这场“盛宴”的主人是一向慷慨的中国铁道部。

　　然而，“盛宴”开席后，主人的大门并不是向谁都敞开。

　　4月18日上午，京沪高速铁路在北京大兴举行开工典礼，国务院总理温家宝为京沪高速铁路股份有限公司揭牌。当天下午，京沪高铁股份公司董事长蔡庆华出现在铁道部新闻发布会上，面对众多中外媒体，这位原铁道部副部长介绍: “根据京沪高速铁路的设计批复，项目总投入2209.4亿元，建设资金是有保证的。”

　　京沪高铁公司去年宣布成立后，项目投融资问题一直受到格外关注。蔡庆华称，占总投资50%的项目资本金（1150亿元）已经到位，其中铁道部出资647亿元，其余资本金由沿线七省市及平安保险、全国社保基金按股权比例出资。

　　剩下的1000多亿资金，则通过银行贷款来解决。蔡庆华介绍，“到目前为止各大银行对公司做出的贷款承诺已经有2600多亿元，完全满足了我们的贷款需要。”

　　在经历了十几年的论证和争吵后，京沪高速铁路这场“盛宴”终于开席。但能分享到这场“盛宴”的人少之又少。由于外资和民间资本仍然无缘该项目，铁道部所宣扬的市场化融资成了一句漂亮的空话。

　　让人眼红的宴会

　　去年年底，一则“投资京沪高铁”的个人理财广告出现在苏州当地媒体上。

　　这是由一家全国性保险公司苏州分公司推销的个人理财产品，投资起点为5.6万元，不设投资上限。该公司在投资申明中称：“京沪高铁由国家投资，向社会募集800亿元，其中部分由本保险公司出资，并且拥有 50年经营权。专家预测京沪高速铁路运营后预期年收益在10%?12%之间，您投的钱将有部分投入京沪高铁工程，以保证您的收益。”

　　诱人的投资回报率刺激了苏州民间资本对“京沪高铁”项目的热情，据当地媒体报道，该理财产品吸引了大批资金，最多的一名苏州人买了600万元，而江阴和宜兴有人买了1000万元。

　　这只是“京沪高速铁路”项目融资中的一个小场景。从京沪高铁项目获得国务院批准后，各路资金就蠢蠢欲动，希望成为分食者。

　　在投资者眼里，京沪高铁俨然是一场规模越办越大的“宴会”。

　　在最初铁道部上报给国务院的项目建设报批方案中，计划总投资是1300亿元人民币左右，每公里铁轨耗资1亿元。

　　2006年2月22日，国务院第126次常务会议批准京沪高速铁路立项。在国务院批准的《项目建议书》中预算资金为1700亿元左右。铁道部称，预算调整的原因是京沪高铁80%以上从高架桥上通过，且该项目建设中不可预测的因素很多。

　　此后，京沪高铁项目的投资预算一路飙升。记者从一位内部人士那里了解到，2007年7月26日，京沪高铁筹备组曾组织一次大规模的概算初审，虽然根据不同的标准编制得出的总额有差异，但大致都接近1900亿元。

　　2007年10月8日，发改委宣布京沪高铁可行性研究报告获得国务院批复。像钓鱼一样，京沪高铁的总投资也最终涨至2209.4亿元??比最初报批方案提高了70%。京沪高铁也成为历史上仅次于三峡项目的第二大投资项目。

　　同时，由于京沪高铁项目重大，不可预见性因素多，该项目的建设资本金比例也由普通项目的35%提高到50%，达到1150亿元左右。而这1150亿元除由铁道部、沿线各地政府以及战略投资者投入部分以外，剩余资金需要通过向银行贷款和发债券的方式筹集。

　　为吸引资金，铁道部一直在宣称该项目的高收益率和未来稳定的运营收益。铁道部京沪高铁课题组1998年3月做的预可行性研究提纲中，预测通车后的财务内部收益率将达到13%。负责为国家重大建设项目投资和审批提供决策咨询意见的中国国际工程咨询公司对京沪高铁项目的投资回报也做了测算，认为14年左右就可以还本付息。 而根据铁道部的最新测算，京沪高速铁路初期运营规划输送能力为单向每年运送8000万人。项目的赢利能力很强，综合收益率会达到8%?12%之间。蔡庆华认为，今后根据国民经济的发展，票价在老百姓可以承受的范围内浮动，回收期会减短，收益率也可能会更高。

　　股份之争

　　由于资金缺口巨大，所以对于京沪高铁项目的投融资，铁道部高层也表现出了从未有过的重视。记者了解到，包括铁道部部长刘志军、副部长陆东福和总经济师黄民在内的铁道部高层，均参与了京沪高铁的筹融资工作。

　　在建设资金方面，铁道部一直明确京沪高速铁路将按照“积极探索市场化融资方式，吸纳民间资本、法人资本及国外投资，构建多元投资主体，拓展多种投资渠道”的原则，充分调动各方面积极性，采用货币、实物、知识产权、土地使用权等多种出资方式。在投资方式上，铁道部倾向于成立由其控股的股份公司，其他资金以股权形式投资。

　　2006年8月23日，铁道部专门成立了相关领导小组和工作小组。与以往铁道部独家投资铁路建设项目不同，这次，铁道部放下架子，像华尔街的基金经理们一样，主动给投资者们“讲故事”，先后向银行、保险、社保基金理事会、证券公司等机构投资者进行了多轮次的项目推介。

　　2007年8月29日，国务院常务会议原则批准京沪高速铁路可行性研究报告，而铁道部一份内部文件曾建议当年11月1日开工。显然开工日期被延后了??原因除了与各路资金进入的谈判存在分歧外，与地方的谈判一时难以达成一致也是重要原因之一。

　　当年10月29日，铁道部京沪铁路客运专线公司筹备组召开的一次会议上，筹备组负责人通报了与各方谈判组建京沪高铁股份有限公司的最新情况，这位负责人称，“（项目）进展并不顺利，跟合作方存在较大利益分歧”。

　　京沪高铁线路经过河北、山东、江苏、安徽4省及北京、天津、上海3市，2006年年末，铁道部即开始与沿线这些省市协商共同组建项目公司事宜。就公司组织形式、项目征地拆迁入股、公司资产边界划分、股东权利义务、税收分成、发起人协议和公司章程的相关条款以及公司规范化运作等具体问题，各方进行了多次深入细致的探讨。但在有关征地拆迁和投资方式，沿线各省市与铁道部存在较大分歧。

　　根据铁道部的设想，京沪高铁所占用的土地由沿线4省3市政府负责完成拆迁和平整工作，由此产生的费用经双方认定后，可作为地方政府参与项目公司的股权投资。但地方政府对于“由当地负责征地拆迁工作并以实际发生费用经双方确认后作价入股”的方式有不同意见，积极性不高，直接影响了《征地拆迁实施协议》的签订。其中，上海、北京、山东、江苏都提出要以现金直接参股项目公司，由组建后的项目公司负责组织拆迁工作。

　　在争执不下的时候，专门为协调京沪高铁建设工作而成立的国务院京沪高铁项目领导小组发挥了协调作用，地方政府最终同意了铁道部的意见。

　　而在投资比例和股权分配上，铁道部与希望进入的投资方也存在分歧。最初，铁道部希望占有51%的出资比例。而由于良好的收益预期给了众多投资者美好的想象空间和投资冲动，京沪铁路客运专线公司筹备组在2007年12月6日又发布公告称，1150亿元的项目资本金中，铁道部出资比例初定为78.9%，其他投资人出资21.1%。这种希望绝对控股的表态让其他投资方担心在未来公司运营中失去话语权。最后铁道部在出资比例上做了让步。

　　2007年12月27日，京沪高速铁路股份有限公司在北京宣布成立，铁道部原副部长蔡庆华当选为董事长。股份公司各投资发起人也第一次露面，包括中国铁路建设投资公司、平安资产管理公司、社保基金理事会、上海申铁投资公司、江苏交通控股、北京市基础设施投资公司、天津城市基础设施投资集团、南京铁路建设投资公司、山东省高速公路集团、河北建投交通投资公司、安徽省投资集团共11家公司。

　　股份公司里并没有银行的身影。在项目推介过程中，中国建设银行、中国银行、工商银行、国家开发银行等各大银行都有强烈的投资意向，并进行了深入谈判。其中4大行都表示其投入资金可在100亿元人民币左右。但中国银监会下发相关通知，叫停了银行资金直接投资京沪高铁项目。因为按《商业银行法》第四十三条规定，商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。这是目前银行资金投资中绕不过去的法律门槛。

　　保险资金插队

　　在4月18日铁道部新闻发布会上，蔡庆华首度披露了1150亿元项目资本金的来源构成。沿线7省市将以土地折价入股。“根据初步设计，批复的数字目前是234亿元，占到了1150亿元里的21%左右。”蔡庆华称，由中国平安牵头的7家保险公司将集体出资160亿元，占总股份的13.9%; 全国社保基金理事会则以100亿元资金入股，占比8.7%; 其余647亿元，则由铁道部负责，中国铁路建设投资公司作为铁道部的出资人代表位居第一大股东。

　　无论在股权比例上铁道部做出多大让步，外界仍注意到，铁道部一直作为绝对控制者出现。这与铁道部一贯表态是一致的，京沪高速铁路项目被批准后，铁道部高层就明确，铁路客运允许非公资本进入，但国资要绝对控股。

　　对此业内专家认为，作为有限公司发起阶段，虽然并没有非公资本进入，而铁道部仍以绝对控股地位统领这一项目，即使未来引入新的战略投资者或者非公资金，京沪高铁的运营权也会被铁道部牢牢控制。

　　保险资金成为仅次于铁道部的第二大赢家，它们以保险团队组成保险投资计划形式进入。作为资金受托管理人和牵头人，中国平安旗下平安资产管理公司联合太平洋保险、泰康人寿和太平人寿发起京沪高速铁路股权计划，集体出资约计160亿元，而参与认购方包括中国财险、中国再保险、中意人寿三家保险公司。

　　在与铁道部接触和谈判过程中，保险资金最初并没有银行资金的前景大，其间也曾有集体出局的可能，而最终，保险资金与社保基金一起“笑到了最后”。2006年3月，新建京沪高速铁路项目建议书获得了国务院批准。也就是在当月，中国保监会发布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，打开保险资金间接投资基础设施的政策闸门。

　　随后，中国人寿、中国平安、中国人保和泰康人寿四家公司获准成为首批间接投资基础设施试点机构，在首批120亿元的试点额度中，中国平安就获得占据绝对比例的100亿元份额。

　　难以说这是巧合而不是银监会早有准备。三个月后，中国保监会主席吴定富第一次透露，保险机构已获得国务院批准，可投资于作为“十一五”铁路建设高峰开篇之作的京沪高铁项目。

　　记者从中国人寿、泰康保险等公司了解到，各家保险公司大多成立了专门的课题研究部门，负责京沪高铁项目的项目考察、前期设计和谈判等准备工作。泰康资产管理公司企业文化处一位负责人也告诉《商务周刊》，为考查投资可行性，公司首席执行官段国圣亲自带队进驻京沪高铁项目组，实地考察了三周。

　　在保险资金投资京沪高铁项目过程中，保监会态度非常积极，起到了很大的推动作用。2006年7月28日，在保监会的大力协调和推动下，铁道部正式就京沪高速铁路项目向保险业进行了专门的推介，45家保险公司、保险资产管理公司的相关负责人到会。

　　一位参加了当天推介会的保险人士向本刊回忆，铁道部称在今后几年中，保险资金可分年度对该项目进行投资，总投资额度800亿元。铁道部还向保险公司描绘了京沪高铁项目未来的美妙前景：时速300?350公里的高速列车，从北京到上海5小时的行程，8000余万人单方向的年输送能力，建成后8%?12%的综合年收益率。

　　国内一家保险公司资金运用部的投资经理认为，对于保险资金投资基础建设项目，保险公司都有严格的前期项目评估。其中项目的信用风险和投资回报率是需要评估的最重要两个方面。“对于京沪高速铁路这样的政府项目，信用风险不会很大，所以保险公司最看重的是投资回报的预期。”他说。

　　2006年12月，国务院原则同意保险资金投资京沪高速铁路项目。铁道部开始就保险资金投资京沪高速铁路与保险公司进行实质性的商务谈判，随后，铁道部与中国保监会签署了《关于保险资金间接投资铁路建设项目会谈纪要》。

　　在谈判过程中，对铁道部所宣扬的投资收益率，有些保险公司并不认同。值得注意的是，国内最大保险公司中国人寿，起初一直积极与铁道部接触，但因为担心京沪高铁项目本身的不确定性因素过多，建设期长，回报率低，无法确保收益，而最终决定退出。

　　采访中，东方证券保险分析师王小罡告诉记者，为评估京沪高铁项目的收益率，中国人寿等保险公司派人到欧洲和日本有高速铁路的国家进行考察，考察结束后，这些保险商认为京沪高铁的收益率达不到铁道部宣称的8%?12%的水平。

　　一位铁路专家也表示，国外高速铁路建成后连年亏损、债台高筑和投资回报遥遥无期，也可能让考察者产生了抽身的想法。

　　王小罡认为，中国人寿退出还有一个原因，就是在投资方式上与铁道部难以达成一致，“铁道部倾向于保险资金以股权融资的方式进入，而人寿则比较谨慎，倾向于采取债券加优先股或发行可转债等混合方式进行投资”。在这一点上，铁道部始终没有让步。

　　按照股权投资，所有出资人共同设立一家公司，由这家公司负责经营京沪高铁，铁路的营运收入在先偿还债务和利息后，再按照各股东的股权比例进行分红。习惯于财务投资的中国人寿显然认为铁道部的方式对自己更具风险性，回报期也过长。

　　相对于直接参股，另外一些保险公司也倾向于以债权形式投资京沪高速铁路，“这样至少可以保证固定的收益”。记者采访的那位保险公司资金运用部投资经理说。

　　2007年9月，保险资金与铁道部的谈判到了最关键阶段，由于在收益率和投资方式上存在分歧，谈判曾一度陷入僵局，甚至流传出保险资金将集体退出的消息。但保监会始终没有放弃，经过与铁道部多次沟通，最终敲定由惯于战略投资的中国平安等几家仍有意愿的保险公司组成保险投资团队。2007年11月2日，保监会资金运用部召集数家保险机构开会，再次对保险资金投资京沪高铁展开讨论。最终确定中国平安以最大的出资额成为牵头人，主导与铁道部的谈判。

　　其实早在2007年3月“两会”期间，中国平安董事长马明哲就在北京与京沪高铁项目组负责人进行过接洽。而此前，中国平安通过旗下平安信托和平安资产管理公司开展了收费公路、铁路、城市水务以及电力等多领域基础设施的项目投资业务，2006年底，平安就作为牵头人，集合中国人寿、中国人保与泰康人寿三家保险公司，出资120亿元参与投资了山西高速项目。

　　王小罡认为，对喜欢战略投资的平安保险来说，更看重的是类似于京沪高铁这样的基础建设项目长远的赢利能力。而包括中国平安在内的保险资金也承认，最吸引他们的是京沪高铁本身所具备的国家战略性重点工程这一标签。

　　此后的谈判关键仍围绕投资方式展开，经过最终协商，保险资金与铁道部确定了“股权投资+债券投资”方式，除股权投资外，其余部分将以债权投资方式进行，保险资金参与股权和债权投资的规模视项目建设情况而定。其中中国平安出资63亿元，余下的97亿元则由太平洋保险、泰康人寿和太平人寿按比例分配。

　　外资苦等上市

　　尽管铁道部高层多次表态，中国铁路建设领域正前所未有地敞开大门，等待民资和外资进入，包括今年“两会”期间，铁道部部长刘志军再次表示，京沪高速铁路项目作为最优质的资产完全有可能引进外资。但京沪高铁仍然没有看到外资的身影。

　　此前曾有消息称，海外一家私募基金与铁道部达成初步意向协议，投资100亿元人民币入股京沪高铁股份公司。国家发改委综合运输研究所一位专家向记者证实，印度尼西亚的泛印集团曾积极与铁道部进行过接触。泛印集团是印尼实力强大的华人金融集团，在东南亚金融界，泛印集团总裁李文光有“金融魔术师”之称，曾提出全球华资大联合的设想。但泛印集团最终还是被拒绝在了门外。

　　蔡庆华也承认，直到京沪高速铁路开工典礼前几天，仍然有一些海外资金公司和代理机构要求投资该项目，但铁道部最终没有同意外资和民间资本的进入。蔡庆华的解释是，京沪高铁公司刚刚组建，资本金的筹措已经解决，目前不需要外资和民间资本介入。

　　“但是我们不反对其他资金的进入，随着工程进展，董事会认真研究后会采取一些其他的措施。”蔡庆华说。在外界看来，这样的表态似乎只是一种安慰。

　　“在现有项目管理体制和铁路改革不到位的背景下，一些重大工程的市场化融资方式依旧十分有限。”上述发改委那位专家表示，“可以预见，即使在未来，如果既有体制不打破，能参与投资的也多半是那些相关联的利益主体。”

　　不过，京沪高铁公司选择股份制结构，很显然也是为了便于未来上市融资，到那时，海外投资者确实可能作为战略投资者进入该项目。

　　摩根大通（亚太）有限公司董事总经理葛克文此前即曾对中国政府建议，对于铁路行业的大型融资行为，上市是最好的选择。“同时，中国政府也应该鼓励铁路行业引入海外股权投资者，这样可以加速行业增长。”他说。

　　这位西方投行家认为，中国铁路行业的垄断性和高增长性都将成为吸引海外股权投资者的因素。