刘纪鹏：规范大小非减持宜疏不宜堵

　　作者认为，现在，解禁的大小非带来的压力越来越大。对此，必须走出三个误区：第一，麻痹大意的误区。认为大小非并不可怕，解禁的多，流出的少；第二，任意改变股改政策、一味堵住的误区。一些同志提出通过征收资本利得税限制大小非的减持；第三，认为大宗交易平台违法的误区。

　　治理大小非“宜疏不宜堵”。要走出上述三个误区，尊重国情，保持股改政策延续性。同时，建立上市公司大股东股份买入和卖出的预披露制度，推出对上市公司高管人员的股权激励等措施。

　　□刘纪鹏

　　今年以来，随着“锁一爬二”的解锁，解禁的大小非带来的压力越来越大，仿佛形成了黄河大堤上的地上河，水位越来越高，市场压力越来越大。面对这一局面，我们必须走出三个误区：

　　第一，麻痹大意的误区。认为大小非并不可怕，解禁的多，流出的少，甚至认为牛市时流出的多，熊市时流出的少。

　　第二，任意改变股改政策、一味堵住的误区。面对日益严峻的大小非解禁，一些同志提出通过征收资本利得税限制大小非的减持。

　　第三，认为大宗交易平台违法的误区。证监会颁布“超过1％股本总额的大小非减持要上大宗交易平台”有关政策后，有些人认为这改变了股改政策，是不讲理，是违法，错上加错，借机否定对价理论的股权分置改革。对此需要高度警惕。

　　针对这三个误区，一方面监管部门应高度重视，另一方面必须汲取股改以来的经验教训，保持股改政策的延续性。针对当前大小非解禁，应从最不利处着手，既不能熟视无睹，也不能搞一刀切，完全限制。

　　谈到“宜疏不宜堵”，必然会想到大禹治水的故事。尧命大禹的父亲鲧治水，鲧只知道圈堤堵水，一旦堤溃，危害更大，九年不得成功。而舜命鲧的儿子大禹治水。大禹敢于否定其父，采用疏导治水的方式，开凿河川、引流入海，获得成功。针对当前压力甚大的大小非解禁，就应该采用大禹治水的方式，宜疏不宜堵。

　　深交所推出的“大小非解限减持?望台”专栏内容主要包括：披露未来一周内，上市公司大小非解限的总体情况；过去一周内上市公司大非和大的小非减持超过1％的披露情况。

　　我对此的观点归纳为一句话，深交所的这一举措朝着正确的方面迈出了重要一步。但仅建一个“大小非解禁?望台”是不够的，还要建“大小非减持的烽火台”。因为“?望台”只介绍了大小非解限的情况，而解限只表明大小非具备了可流通属性，并不一定都卖出。“烽火台”就是针对那些解限的大非??持股5％以上，和大的小非??持有上市公司股本总额1％－5％的在他们将要卖出所持股份之前建立的预披露制度。

　　建立“烽火台”的法律和政策依据是：中国1500多家上市公司普遍存在“一股独大”情况，这和欧美发达国家的上市公司截然不同。他们不仅能够控制上市公司的经营者，而且还可以利用业绩和资产重组信息不对称的优势实现资本运作，因此，如果说西方国家上市公司完善治理结构对象主要是公司的“保姆”即高管人员，那么就中国的上市公司来说，完善上市公司治理结构的主要对象则是如何制约大股东。因此，他们在股市上每一笔股份的买入和卖出不仅要遵守像西方国家那样对大股东售出股份的一般规定，还要遵守中国证券市场的特殊规定，这就是建立其股份买入和卖出的预披露制度。该项制度的具体内容探讨如下：

　　一、在未来两个月内，大非和大的小非卖出其股份超过股本总额1％或100万股者（以二者最低限额为准），均须提前5个交易日预先披露。

　　二、深沪交易所均应在网站或证券报的指定版面建立“烽火台”，披露即将卖出限售股份的大非和大的小非的减持信息。

　　三、在“烽火台”预披露的大非和大的小非的减持信息中，应包括将要减持的数量和价格底限。在减持过程中，若由于种种原因该股票二级市场的价格跌到了价格底限之下，则可以暂停减持。但如果该股票的价格始终保持在减持价格底限之上，而大股东却没有完成减持，则应考虑按上市公司大股东散布虚假信息处罚。

　　治理大小非“宜疏不宜堵”。疏，既要有道还要有术。所谓“道”，就是要做到治理大小非要走出上述三个误区，要坚持按照尊重国情，借鉴规范、保持股改的政策延续性，顺利实现我国股市的转轨。所谓“术”，除上述所提在两个交易所和证券报建立“烽火台”之外，笔者还建议注意以下两个问题：

　　首先，针对中国上市公司普遍存在的“一股独大”的现象，尽快推出对上市公司高管人员的股权激励。例如期权的推出，要在上市公司的高管和大股东之间形成利益制衡机制，并由此传导到股价的制衡机制上，即大小非的解禁会导致股价的下跌，而上市公司高管人员手里拿着期权则企盼股价上涨，否则期权就无法行权，变成了一张废纸。

　　其次，发行制度上要大力宣传。现在新上市公司的IPO价格已属新老划断的全流通IPO价格，它和过去股权分置时的IPO价格已经大不一样，因此，要提醒每一个新股认购人，现在买的已经是全可流通的股票，要从源头上把过高的IPO价格降下来，就好比在黄河治理中首先要降低地上河的水位一样，这就要向申购人宣传不要再按股权分置时非流通股暂不流通背景下的高市盈率套用新老划断后全可流通股票的IPO价格。同时，还要在二级市场向投资人宣传，要慎重对待在新股上市日接买IPO价格和市盈率过高的股票，因为数额巨大、成本极低的发起人股份现在已经是全可流通的了，我们必须把申购新股和买卖股票的思路从股权分置时代调整到全可流通的今天。这是非常重要的。