主要上市银行估值的比较与分析

　　□李羽

　　随着国内发行Ａ股银行和赴港上市银行的增加，银行业形成了一个占指数权重和市值较大的板块。作为专业人士，我们对主要上市银行的市场估值变化保持高度关注。我们的结论是：在一定时期内，银行的市场估值将围绕内在价值上下波动，但过度高估和低估最终都将得到理性修正，回到理性估值水平。

　　一、市值低估程度受Ｈ＋Ａ股结构影响

　　目前，建设银行、工商银行、中国银行等六家银行同时发行Ｈ＋Ａ股。如果某家银行Ｈ股或Ａ股市场高估，且被高估的股票占比大，则对总市值的增大有利。反之，则不利于该行市值。

　　Ｈ股比例

　　Ａ股比例

　　０８．０５．１５Ｈ股收盘价

　　０８．０５．１５Ａ股收盘价

　　０８．０５．１５市值

　　

　　工行

　　２４．８７％

　　７５．１３％

　　６．０７

　　６．２１

　　２８９０．９２亿美元

　　

　　中行

　　２９．９５％

　　７０．０５％

　　４．０６

　　４．９９

　　１６５０．４８亿美元

　　

　　建行

　　９６．１５％

　　３．８５％

　　７．２３

　　７．６２

　　２１３３．３７亿美元

　　

　　交行

　　４７．０８％

　　５２．９２％

　　１０．８

　　９．７６

　　６７５．７９亿美元

　　

　　

　　从上表数据和上述分析中可以看出，四大上市国有控股银行中，工商银行、中国银行、交通银行和建设银行Ａ股占比分别为７５．１３％、７０．０５％、５２．９２％和 ３．８５％，Ｈ股占比分别为２４．８７％、２９．９５％、４７．０８％和９６．１５％。Ｈ＋Ａ股权比例结构安排，对市值影响很大。根据我们后面的分析，在四大银行中，建设银行Ｈ股被低估的程度最大，其主要股份被注册为Ｈ股，因此，其市值被低估的程度将被放大。以５月１５日收盘价计算，在目前的Ｈ＋Ａ股结构下，建设银行总市值为２１２９亿美元。如果建设银行按照同业中的工商银行的股权结构注册，即７５．２％为Ａ股，２４．８％为 Ｈ股，则建设银行的市值将增至２４５０亿美元，市值被低估了１５．０８％；如果建设银行Ｈ和Ａ股的比例结构进行调换，即３．８５％为Ｈ股，９６．１５％为Ａ股，则市值将增至２５２９亿美元，市值被低估了１８．７９％。

　　二、低估与高估及理性估值

　　市场对上市公司的估值，受到业务结构、资产质量、盈利能力和投资者风险偏好变化等多方面的影响。正常情况下，上市公司的估值（或市价）应与该公司的盈利能力成正相关关系，成熟市场上一般用ＰＢ代表估值水平，ＲＯＥ代表盈利水平。在市场有效的情况下，同一行业上市公司的整体估值水平应是单个公司交易数据模拟的回归线。如某个公司估值水平在回归线上，该公司股价正好反映盈利水平；如在回归线下方，即投资者对该公司的估值低于该行业平均水平，该公司股价没有反映其真实的盈利能力，从理论上可以认定，该公司存在一定的低估成分。低估意味着公司的投资价值没有得到投资者发掘和认可，未来股价存在上涨空间；如在回归线上方，则存在高估现象，意味着上市公司价值被提前过度透支，股价随时面临下调压力。

　　三、主要上市银行Ｈ＋Ａ股估值比较

　　（一）Ｈ股估值比较

　　我们选取发行Ｈ股的六家国内银行的０８年预测数据平均值，对５月１５日收盘价对应的ＰＢ与ＲＯＥ进行回归分析。从回归线图中可以看出，建设银行在回归线下方，且偏离回归线较远，说明建设银行被市场低估，且低估程度较大。

　　（二）Ａ股估值比较

　　我们运用同样的方法对发行Ａ股的１１家银行ＰＢ和ＲＯＥ进行了回归分析。结果表明，建设银行基本接近回归线，说明市场估值基本反映了盈利水平。

　　（三）估值比较结论

　　１、建设银行被低估，未来股价成长空间很大。

　　２、说明Ａ股市场中，投资者投资风格发生变化，由以前过度追捧中小银行转向投资稳健增长的国有银行。

　　四、影响银行估值的主要因素

　　市场对上市公司的估值受到很多因素的影响，如业务结构、盈利能力预期、资产质量、未来成长性、投资者风险偏好变化、战略投资者锁定期到期减持预期，等等。对于商业银行来说，尤其是大型国有银行，在一定时期内，其业务结构和资产质量、成长性应该是相对稳定的，对估值影响较大的可能是投资者的风险偏好和战略投资者锁定期到期减持预期。

　　美国次贷危机和全球经济放缓，令投资者心态普遍趋于谨慎，投资者风险偏好发生变化，更倾向于前期涨幅较小、估值较低的银行。在这种投资氛围下，工商银行以其规模大，给人稳健形象，市场估值逐渐上升。

　　另外一个影响市场估值的重要因素是战略投资者减持（大小非减持）的预期。众所周知，我国的国有银行在股改上市时引进了境外战略投资者，从账面来看，战略投资者获利都很丰厚。因此，不少投资者自然预期，在锁定期到期后，战略投资者会选择减持获利。在这种预期下，锁定期到期较快的银行，市场估值受到了一定抑制。这种情况在交通银行和建设银行股价上有一定体现。

　　

　　境外战略投资者

　　入股时间

　　锁定期

　　入股数

　　占比（％）

　　

　　工行

　　高盛

　　２００６．０４．２８

　　２００９．０４．２８

　　１６，４７６，０１４，１５５

　　４．９３２７

　　

　　安联

　　６，４３２，６０１，０１５

　　１．９２５８

　　

　　美国运通

　　１，２７６，１２２，２３３

　　０．３８２１

　　

　　中行

　　ＲＢＳ Ｃｈｉｎａ

　　２００５．０８

　　２００８．１２．３０前或２００８．１２．３１前

　　２０，９４２，７３６，２３６

　　８．２５

　　

　　富登金融

　　１０，４７１，３６８，１１８

　　４．１３

　　

　　瑞银

　　２００５．０９

　　３，３７７，８６０，６８４

　　１．３３

　　

　　亚洲开发银行

　　２００５．１０

　　５０６，６７９，１０２

　　０．２０

　　

　　建行

　　美国银行

　　２００５．０８．２９

　　２００８．１０．２７

　　１９，１３２，９７４，３４６

　　８．１９

　　

　　富登金融

　　２００７．０８．２９及２００８．０８．２９

　　１３，２０７，３１６，７５０

　　５．６５

　　

　　交行

　　汇丰银行

　　２００４．０８．０６

　　２００８．０８．１８

　　９，１１５，００２，５８０

　　１８．６

　　

　　

　　其实，境外战略投资者的入股动机，主要是分享中国经济长期稳定增长的成果。我们有理由相信，中国经济增长的趋势不会改变。经过股改上市，中国的银行业正在向国际优秀银行标准靠近，盈利能力和资产质量不断改善和提高，因此，境外战略投资者对中国银行业的长期持股信心不会改变。即使个别机构有部分减持，其对市场的影响也是暂时和轻微的。市场不必对此做出过大反应。

　　五、市场理性重估投资价值是不可阻挡的趋势

　　在某一时间阶段，市场估值围绕内在投资价值进行波动，是正常的。但有效的市场估值将取决于上市公司的独特潜质。市场理性修正对某个上市公司的高估或低估，是不可阻挡的客观规律。

　　投资者通过重新发掘投资价值，使市场修正过度低估行为。根据上述分析，我们假设，如果建设银行Ｈ股ＰＢ－ＲＯＥ散点达到回归线上，即估值恰好反映建设银行的盈利水平，则０８年的预测ＰＢ将达到３．５１倍，比目前的ＰＢ值（５月１５日的ＰＢ为３．１２倍）提高１２．５％。

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