遏制热钱减缓通胀 慢升值不如快升值

　　◎张 明 沈飞昊

　　??我看人民币汇改之五

　　◎张 明

　　中国社科院世界经济与政治研究所博士

　　在国际原油和初级产品价格飙升的情况下，继续保持国内要素市场的低价格来维持经济增长，无异竭泽而渔。

我们不能再用低资源价格和环境成本去补贴购买中国制造的外国居民了。我们要为子孙后代留下一个条件尚可的资源储备和环境。虽然油、电、水价格上涨会加大低收入阶层的生活压力，但是政府完全可以用补贴国内石油巨头的数千亿资金，去补贴因为要素价格市场化改革而受损的低收入阶层。

　　改变人民币升值策略，短期内加快人民币升值速度，并加强对资本流动的管制，有助于遏制热钱流入，并减轻由热钱流入导致的通胀压力。是解决当前中国宏观经济困境的治本之策。

　　升值、热钱与通胀，可谓当前中国宏观经济三个最重要的关键词，而这三者具有相互作用与相互影响的机制。要弄清究竟什么是导致当前中国宏观经济困境的根源，如何正本清源地梳理中国经济可持续增长的基本面，有赖于我们对者三者作更进一步的观察与分析。

　　人民币为什么要升值？这主要是为了解决中国经济面临的内外部失衡。内部失衡是指服务业发展相对于制造业发展的滞后。由于服务业产品主要由本国居民消费，而本国制造业产品则既可以出口由别国居民消费，也可以进口别国制造业产品由本国居民消费。在这种前提下，人民币汇率实际上是中国服务业产品相对于制造业产品的价格。由于人民币汇率低于均衡汇率水平，造成中国服务业产品相对于制造业产品的价格被显著低估，这自然会导致更多资源流向制造业部门，从而导致制造业相对发达、而服务业相对滞后的产业格局。由于服务业产品主要由本国居民消费，而制造业产品由本国居民和外国居民共同消费，因此服务业发展滞后无疑有损于本国居民的福利。

　　外部失衡是指由于人民币名义汇率低于均衡汇率水平，导致中国出现持续的贸易顺差，但这种贸易顺差是以贸易条件的恶化为代价的。贸易条件（Term of Trade）是指一国出口商品价格与进口商品价格的比率。该指数的下降表明，要获得一单位进口商品，中国必须出口更多单位的商品，显然，这有损于中国的整体福利。

　　必须强调，人民币升值本身并不会导致通胀，而是中国经济基本面在人民币升值过程中所发生的一系列变化，导致了通货膨胀的产生。

　　变化之一在于，由于中国的劳动生产率增长速度远高于美国，则中国国内的通货膨胀率也将高于美国，因此人民币将出现实际汇率升值。这就是我们曾经提及的巴拉萨?萨缪尔森命题。只要人民币名义汇率升值幅度低于中国相对于美国的通胀速度，那么就会出现人民币升值与通货膨胀共存的局面。

　　变化之二在于，中国已经承担不起依靠压低国内要素市场价格和环境成本来换取贸易顺差的代价。在过去二十多年内，中国国内的原油、矿石、劳动力和环境成本远低于国际水平，这使得中国出口产品具有显著的价格竞争优势。但是这种出口导向的发展战略是对能源、初级产品和环境的大肆消耗为代价的。例如，由于当前国内成品油价格大大低于国际市场，中国私人轿车市场随之过度发展，由此导致了严重的交通拥堵以及环境污染。同时，在这种价格倒挂下，国内垄断性石油巨头惜售，很多城市出现了“柴油荒”。要素价格市场化改革已经箭在弦上不得不发，但是要素价格市场化改革必然会加剧通胀压力。

　　然而，尽管如此，笔者仍然认为，目前不能以加剧通胀为由而拖延要素价格市场化改革。在国际原油和初级产品价格飙升的情况下，继续保持国内要素市场的低价格来维持经济增长，是一种竭泽而渔的短期方法。我们不能再用低资源价格和环境成本去补贴购买中国制造的外国居民了。我们要为子孙后代留下一个条件尚可的资源储备和环境。虽然油、电、水价格上涨会加大低收入阶层的生活压力，但是政府完全可以用补贴国内石油巨头的数千亿资金，去补贴因为要素价格市场化改革而受损的低收入阶层。用中金公司的话说，“补油不如补粮”。

　　当然，总需求过剩也是造成通胀压力加剧的重要原因。在总需求过剩背后，则是货币和信贷增长过快。而热钱流入无疑是货币与信贷增长过快的重要推动力。根据我们的计算，在2005年至2007年，流入中国的热钱累计高达8000亿美元以上，超过外汇储备存量的50％。而进入2008年以来，热钱流入进一步加速。热钱流入除了加大通胀压力外，也会吹大资产价格泡沫。虽然目前中国股市和房地产市场比较低迷，但是只要热钱继续涌入，这两个市场的行情就不会持续低迷。

　　绝大多数经济学家和分析师认为，热钱迅速流入，除了中美利差之外，主要是因为人民币小幅、渐进、可控的升值策略。这种策略在国际投机者心目中形成了人民币汇率将会不断升值的单边预期，热钱流入于是成了一种无风险套利。在次贷危机造成发达国家金融市场收益率大幅下降的背景下，大量热钱自然会光临中国市场。

　　目前人民币升值策略的其他选择包括一次性升值或者暂行自由浮动。一次性升值策略的问题在于，政府不可能知道人民币均衡汇率的水平是多少，因此升值或者不到位，或者超调。暂行自由浮动的问题在于，汇率超调似乎在所难免，如果热钱集中撤出，对于实体经济和金融市场的潜在影响难以估量。

　　然而无论如何，继续沿用现有升值策略将会刺激热钱进一步流入，而这些热钱也终将撤出。因此，如果能够真正加强对跨境资本流动的管制，那么我们就应该考虑其他升值策略。