产业资本借股市高价套现 A股重觅安全边界

　　本报记者 朱益民

　　6月19日， 中国股市再度出现暴跌——900多只个股跌停， 上证指数股和深圳成指双双重挫，分别下跌了6.54%、7.49%。

　　当日暴跌，不仅把前一个交易日反弹成果全部吞噬，而且令市场重心继续向下倾斜，之前被认为拥有安全边际的中国股市估值体系与发行定价体系正在“坍塌”。

　　仅在半年前，中国投资者依然在分享着中国股市黄金十年的美梦，为什么只在短短数月过去，当时构筑的财富憧憬会在顷刻间灰飞烟灭？

　　何为安全边际？

　　尽管前不久深圳证券交易所和上海证券交易所相继公布数据分析，认为大小非减持不是目前中国股市下跌的主要原因，但市场人士并不这么看。

　　知名财经评论人士黄湘源认为，存量大小非为当下沪深股市最大的“堰塞湖”，但并不是中国股市唯一的“堰塞湖”。那些新老划断后上市的从未支付也从未提起过“对价”的新股，作为源源不断的新增量的大小非不仅数量更多，成本更低，而且持股时间更短，减持冲动更强，已经成为近期市场更为令人忧心的做空力量。

　　深圳一家私募基金投资总监告诉记者：“大小非减持压力是无法回避的现实问题，虽然目前市场经过一轮暴跌，股市泡沫有所释放，但是大小非，尤其是小非减持的意愿十分强烈。”

　　据其介绍，某家上市公司的一个小非因受持有期限限制不能流通，前一段时间为了套现，采取了私下协议转让。虽然，该上市公司业绩在2008年有着较为明确的大幅增长预期，但即使在转让价格低于市价50%的情况下，依然欣然成交。

　　申银万国证券在其近日举办的下半年投资策略研讨会上公开对外表示，产业资本控制的市值占据整个市值的70%，未来三年都将对证券市场的走势产生重大影响。

　　据其测算，从产业资本角度出发， 当A股2008年市盈率从目前19倍下降到16倍时，产业资本不再抛售限售股，而是大举进入资本市场，产业资本引领市场发现价值。

　　上海某投资公司投资研究负责人向记者表示，之所以目前已经低于美国国际估值的中国股市缺乏足够吸引力，其原因在于中国股市的估值标准没有经过市场买卖力量的真实检验，是市场买卖力量达成均衡决定稳定的市场估值中枢，而不是所谓的估值中枢稳定市场。

　　上述负责人强调，在牛市中，市场的估值定价取决于最后一个乐观者的出价意愿，而在熊市中，市场稳定与否取决于最后一个悲观者愿意以多大损失出逃。而出逃者所能承受的损失代价取决于其持股成本和股价已经下跌的幅度。

　　目前中国股市已经明显处于熊市周期，在持股成本极低甚至为零成本的大小非减持高峰远未来临之前，那些想从二级市场获取股票筹码的投资者，即使他设定的市盈率再低或许也不能定义为安全边界，因为这只是一部分入市资金的一厢情愿。

　　长江证券首席策略分析师张凡认为，安全边际的概念只在一二级市场平衡时才有意义，从美国的情况来看，每股净资产可视为安全边际的通用条件，重置成本的广泛应用也可以提供参考。

　　实业资本估值PK股市估值

　　有业内人士表示，中国股市之所以将大小非减持视若洪水猛兽，在很大程度上是因为，中国股市估值水准和实业资本投资估值存在巨大差异，实业资本投资估值明显低于股市二级市场估值定价是投资者内心恐慌的根本原因。

　　曾经在深圳某阳光私募担任投资总监目前正准备自己成立私募公司的专业投资人士告诉记者：“你可以从一些上市公司整体上市或资产注入的案例中，发现目前中国股市估值水准严重高于实业资本投资估值的奥秘。”

　　据记者调查发现，一直着手大股东煤炭资产业务整体上市运作的郑州煤电(600121.SH)，其大股东在以同等盈利能力的实物资产置换上市公司股权时，郑煤集团曾经上演过与外资合作成立公司时折价入股、而对自己控股的上市公司实行显著溢价注入。

　　据郑州煤电(600121.SH)　2008年4月15日发布的《非公开发行股票购买资产暨重大资产重组事宜公告》，称将向控股股东郑煤集团非公开发行股票购买其所拥有的煤炭及相关业务资产，拟收购的资产包括：郑煤集团煤炭业务相关资产、杨河煤业40%股权、赵家寨化工51%股权、白坪物流51%股权、金龙煤业70%股权、教学二矿51%股权、颖青化工68%股权。

　　其中，赵家寨化工51%股权的收购价值为55718万元，白坪物流51%股权的收购价值为38778万元，收购价格市净率接近3倍。

　　而郑煤集团以上述资产在与外资合作成立中外合资公司时，这部分股权折价入股显著。

　　按照注册资本折算，郑煤集团持有赵家寨煤矿51%的股权折赵家寨化工51%股权的账面价值为2.04亿元，郑煤集团持有白坪煤矿55%的股权折合白坪物流51%股权的账面价值为1.428亿元，分别较郑州煤电拟将收购的估值低63.4%和63.2%。

　　需要指出的是，这两家公司都是在资产注入前仓促成立，甚至正常的经营活动都没来得及开展，对一个没有可靠经营记录的全新公司如此高估定价，外界人士无法推断其估值定价依据。

　　此外，力诺太阳(600885)大股东力诺集团太阳能相关业务资产整体打包注入更为离谱，大股东将其直接控制的1.69亿账面资产评估增值8亿，收购市净率高达4.7倍，加上其控股子公司和对外合作公司的相关资产，整个资产包预计估值高达12亿元，但所有相关业务资产在2007年实现的净利润仅有1170万元，净资产收益率仅为0.98%。

　　南方基金投资总监王宏远曾经指出中国股市最大的风险在于产业资本到金融资本市场高价套现，上述两个公司案例说明上市公司大股东以资产注入为名进行实业资产套现的游戏。

　　发行定价重生

　　二级市场估值不合理已延伸至一级市场。

　　据国内投资银行专业人士介绍，目前国内新股IPO发行一般都会通过市场询价确定发行价格，看似发行价由市场意志决定，实则不然。

　　香港某中资背景大行执行董事告诉记者，由于国内股票发行融资及定价为行政核准制度，上市公司从报材料到融资成功需要的时间以及能够按照多高的发行价格融资并不由市场中的投资者决定，而是取决于当时监管部门发行政策尺度的宽严。

　　据悉，回归的红筹公司或者A+H股公司，每到公布年度、季度业绩时，相关公司通常会把董事长等重量级人物派到香港路演。在搞好投资者关系问题上，这些公司对国内投资者和海外投资者实行厚此薄彼的双重标准。

　　某基金基金经理曾慨叹：“我们要想见上那些大公司董事长一面比较困难，那么个人投资者要想与公司高层对话的机会更少。”

　　在今年年初，市场曾经流传中石油A股股东要求10送4.5股的分红预案传闻，以期刺激跌跌不休的股价，然而这一普遍国内视为重大利好的分红建议却遭到香港投资者和国际大行投资者反对，最后只得以派现方式通过年终分配方案。

　　为什么同股同权的股东，两者票决的含金量会如此不同？

　　有业内人士表示，这些公司之所以重视海外投资者关系甚于国内，是因为这些国际大行和香港市场中的投资者能够决定其融资命运，但国内投资者却不能。

　　“相比A股主板与中小板的发行制度，目前国内新三板上挂牌公司的发行定价过程着实合理许多，增资时间较短且只需要向管理层备案即可。”某从事过三板定向增发业务的投行人士说，全部以市场化管理，实行备案制，各程序都没有过多限制。

　　实际上，过去新三板企业实施定向增资时，关于定价没有任何原则性规定，只要发行人与投资者相互接受即可。

　　至于发行价格，是由双方协商确定，充分发挥券商的专业定价权。如定价过高，投资者不接受，如定价偏低，发行人则会另寻其他中介，而不像主板有“不低于发行基准日前20个交易日均价的90%”的规定。

　　如果发行定价制度不能尽快改变，无论是牛市，还是熊市，市场将无法找到安全边际。