告别旧思维 迎接全流通市场制度建设新起点

   中国证券登记结算有限责任公司6月统计月报，新增了“股改限售股份解禁减持情况统计”一项内容，这是我们解决大小非减持问题的新起点——因为认识问题是解决问题的起点。

　　大小非到底有多猛烈

　　说这个起点“新”，则是因为，问题可能远非我们之前所想那般：统计显示，6月当月大小非累计减持4.51亿股，以平均股价10.2元计算，当月累计减持额46亿元，而同期两市股票总成交额1.7万亿余元，减持额占成交额不到千分之三。

　　2008年以来，整个市场都被大小非减持问题所困扰。现在，随着数据的披露，我们可以初步感知一下，这个问题是否应该如此严重地困扰我们。“不到千分之三”和“不到三成”，为我们大致勾画出大小非减持的扩容量及减持意愿，或者换句话说，它告诉我们，大小非减持基本上是一个什么样的问题（命题）。

　　我们还对公布数据的口径进行了进一步研究。今年4月，本报得到的一份权威数据是，截至3月末，解除限售的股份为700余亿股左右，减持总量为230亿股左右。与6月末数据相比，解禁数量（增长100余亿股）和减持数量（增长不到20亿股），无论从总量上还是与6月当月数据比，均具有总量和节奏上的延续性，一定程度上可以印证统计口径的一致。从今年春天起，权威部门就已经给出大小非减持比不足三成的说法，但市场还是相信亲眼看到的数据。相比数据，市场更相信可以把握的口径。如果对所公布数据的口径有怀疑，那么对比权威数据后，可以打消这种疑虑了。

　　应该说，我们欢迎权威机构公布大小非减持数据，很大程度上是因为一直以来市场各方所使用的数据，统计口径及所基于的事实差异较大，不利于市场掌握全面情况和形成客观判断。例如，笔者手中的一份媒体制作的统计就显示，6月因股改形成的解禁股票数量为32.32亿股，高于权威统计的29.61亿股。

　　因此，公布权威统计数据，是一个新起点。

　　告别股权分置思维

　　以新起点而言，相比我们重新认识大小非问题，更大的起点，在于如何真正在意识上接受全流通时代的到来。

　　众所周知，股权分置改革解决了长期困扰市场持续健康发展的重大历史遗留问题。股权分置造成“上市公司大股东与中小股东之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态”，是“市场内幕交易盛行的微观基础”，“必然引发市场信息失真”，“导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲”，是“上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础”，造成“利益分配机制处在失衡状态”，使“上市公司的并购重组带有浓厚的投机性”，形成“上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑”。

　　上文引号中的内容，全部引自2004年5月《财贸经济》中的一篇重要文章。论证股权分置其他角度的危害，如利益基础、定价功能、市场创新、国际化危害等，2005年之前的两三年中，比比皆是，无需赘述。

　　“开弓没有回头箭”的股改，在解决了股权分置的同时，也不可避免地带来大小非，这是客观现实。但是，问题就在于，是叶公好龙般地继续缅怀锁定期乃至全盘否定股改，还是积极迎接全流通市场的到来，以及研究如何更有效地应对全流通市场的到来，是确需解决的重大认识问题。

　　股改解决的，是股权的分置，也显然不能造就流通权的分置。不可否认的是，当所有公司都成为三一重工之后，我们就将告别“大小非”这一股改带来的特定称谓。那时，市场上只有限售股或非限售股。

　　理解动机完善制度

　　以更广泛的限售股意义而言，在全流通市场中，除了大小非之外，IPO、定向增发、高管持股以及战略配售，都会形成限售股。全流通时代，我们存在两个疑问：第一，限售股股东是否“死了都要卖”？第二，怎样解决卖与不卖、卖与买之间的矛盾？前者，需要我们充分理解限售股股东卖股的动机；后者，需要我们进一步致力于市场基础性制度建设。

　　在充分理解动机方面，今年5月，监管部门人士曾明确指出，认识大小非问题，不一定要从减持的角度切入，解禁和减持还有距离较大的一步，就解禁的大小非而言，“不光有卖出的，还有买入的，所以解禁不等于减持。市场上很多股东并不以拿到现金为目的，因此减持并非必然选择。”

这个表态，实际上是提醒我们，要认真分析大小非乃至限售股股东减持动机。一般而言，大股东、战略投资者决定是否抛售股权，很大程度上取决于行业投资的比较收益，现金并不是目的，现金总要投资，即便股权变为现金，仍很可能在资本市场体系内流转。大股东是否出让股权，还要考虑控制权的要求。这两个因素，部分地可以解释为何大非对减持并不积极。此外，股权持有人的减持行为，不外乎基于以下几种考虑：一是风险管理的需要，即当市场不能提供所持股权市值管理和避险服务时，为了防止市值缩水，选择抛售；二是流动性管理的需求，确保现金等流动性的充裕；三是增值的需求。当然，除此之外，也必不可少地存在落袋为安、转为消费的需求。

　　对动机的理解，有助于我们把握制度建设的方向。如上所述，既然在股权分置环境下设计的若干制度无法满足股权持有人资产管理的需要，那么，是否可以应对全流通市场的到来，积极研究和推出相应制度，提供相应服务，充分解决卖与不卖这个问题呢？答案显然是肯定的，而且这还是资本市场主体新的利润增长点所在。

　　那么，又如何解决卖与买的问题？前不久监管部门明确的限售股份上大宗交易系统的制度，就是一个有益的尝试，我们也可以通过这个角度，理解监管部门所述“远近结合”的深意所在。

　　在美国市场上，股份在场外的大宗交易与集中竞价撮合交易并行不悖，大宗交易的经纪商、做市商非常发达。美国一家交易所的人士介绍说，在典型的年份中，靠经纪商、做市商撮合的交易，即非集中竞价交易的笔数占交易总笔数的20％，但交易量却占总交易量的80％，两种价格并非绝无关系，但相互影响也并非特别剧烈。而且，合理的交易制度安排，使得各自的市场均享有在大宗、小宗、高价、低价间的高效率和低成本。

　　当然，我国现有的大宗交易平台，目前还属场内市场的组成部分，相关机制相比成熟市场还存在一定距离。但监管部门已经透露，将在全面评估的基础上，视情况对大宗交易的管理办法进行修改。下一步，还将对大宗交易进行整体性规范，杜绝现有的各种漏洞，建设“满足市场需求”的大宗交易平台。　

　　积极疏导多措并举迎接全流通

　　在“远近结合”的同时，也不能忽略“标本兼治”的必要性——如单以供求论市场，则减持量不足交易量1％的事实，并不能被解释为市场单边下跌的原因，到底是供求关系抑或估值水平决定市场的走向，还需要我们理论结合实践予以深入探讨——厘清错觉的同时，市场也需要心理支撑。

　　据悉，在规范大小非减持工作中，有关部门认为督促其事先披露，不失为一个思路。同时，对更广泛意义上的解除限售股份出售行为，有关部门也有意予以进一步的疏导。与此同时的制度建设，已经提上日程，需要市场各方的群策群力。

　　6月22日，中国证监会主席尚福林表示，将“有序调节融资节奏，以适当方式定期公布上市公司解除限售存量股份数据，鼓励和引导长期资金入市，逐步完善市场的内在稳定机制”。

　　上周末至本周初的短短几天时间内，我们先后看到有关部门已就上述4句话中的前两句或作出表态，或出台具体措施；而后面两句话，则无疑为市场留下了想象的空间。

　　连日来，市场对尚福林讲话的讨论已经较为充分。我们知道，长期资金必由具有长期投资理念者提供，是否长期不仅要听其言，也要观其行。而市场内在稳定机制，则包括市场主体的自我约束机制，市场主体之间的监督和制约机制，市场内在的平衡稳定机制。如不妨细化一下，则大股东回购股权的机制，实际就属于市场内在稳定机制。

　　“股改限售股份解禁减持情况统计”的公布，为我们画下新的起点——这是我们重新认识大小非问题的新起点，更是我们树立全流通市场意识的新起点，也是我们推进全流通环境下市场基础制度建设的新起点。