热钱进退溯源 外汇新政震慑跨境异动

　　“目前风声很紧，外资进来相当难”，一位PE负责人对记者说。他说，尽管如此，仍有不少同行采取“打擦边球”的方式引入外资。杨军(化名)是南方一著名地产公司资金部负责人，据其介绍，此前从正常渠道引进外资很容易，但近来监管部门审批速度明显放缓，“一些资金链紧张的地产商不得不采取特别手段”。

这包括假出口(但办理海关手续较麻烦)，走地下钱庄(风险较大)、银行渠道(境外分支机构抵押、境内机构放款)等。

　　从今年4月份以来，国家相关部门频出措施监控和围堵热钱。业内人士看来，决策层近期密切关注热钱乃未雨绸缪，是充分考虑到了中国经济下行趋势和金融体系尚不健全等因素。

　　对于目前热钱之危害，记者获得的数份权威报告则显示，真正值得关注的热钱至多不超过6000亿美元，甚至其中一份监管部门报告认为净流量大约也就1000亿美元，当下对经济体上不能构成大的不利冲击能力。

　　两份报告提示

　　今年4月，一份《防范境外投机性资金确保我国经济和金融安全》的报告上递至决策层，同期一位全国政协委员向决策层递交的报告也引起了高层关注。

　　上述报告指出，在人民币升值预期持续增强的背景下，境外投机性资金通过各种途径流入国内，大量进入房地产市场和股票市场，在很大程度上造成我国流动性过剩、投资过热和资产价格过快上升。

　　研究还表明，2007年境外投机性资金加速流入国内，2008年流速进一步加快。由于美国次级债危机比上年第四季度预计更加严峻，大型金融机构进一步亏损可能需要进一步注资，而流入我国的投机性资金很大一部分来自于这些金融机构设立的国际对冲基金。在这些大型银行难以自保从而急需注资的情况下，收回他们在我国高回报的“投资”的可能性大增，境外投机性资金2008年晚些时候撤离我国的可能性很大。

　　报告还说，若不能制定有效措施来控制境外投机性资金的流入和流出，国际投机者很有可能在2008年对我国房市、股市和汇市，同时进行投机并在三市上皆获利之后选择适当的时机撤出，从而导致国内股、房、汇三市相继下滑。

　　今年5月，越南经济动荡进一步引起决策层的重视。知情人士透露，有关高层领导专门布置要求加强对此问题的研究，热钱冲击的影响亦在其中。

　　南开大学金融系博士毛一文经过长期观察研究指出，热钱进入境内主要在房地产、股票市场、成品油和农产品(19.79,-0.08,-0.40%,吧)期货市场轮换套利，套汇是热钱获得的长期好处，是长线战场，其他三个市场是阶段性战场。

　　热钱对中国金融安全的冲击，主要表现在对汇市、股市和信贷市场的冲击，以及集体撤离带来的系统风险。

　　首先，因为各种热钱进出流动都涉及货币兑换，从而会冲击中国的汇率制度，加剧外汇市场波动。

　　中行国际金融研究所副所长宗良博士说，人民币汇率走向与热钱流动互相影响，相互推动。而人民币升值预期转向将促使热钱流出，可能引发人民币贬值，动摇现有的汇率制度安排。

　　宗良博士表示，人民币并非不存在贬值可能，原因是国内经济目前存在下行风险，且美元长期持续贬值与美国的根本利益不符，未来不久趋势可能变化，一旦美元走强，国际资本流动趋势将出现逆转。

　　热钱还冲击股市和房市，导致市场大起大落。多位研究界权威人士向记者表示，人民币升值是热钱流入的主因，股市与房市价格指数涨落与人民币汇率升降紧密相关。

　　社科院世经所国际金融室张明博士表示，H股市场有保证金制度，热钱可以在H股市场利用财务杠杆，只要热钱在H股盈利远高于A股亏损，就可牟取暴利。

　　毛一文说，热钱流入将推动利率上升，可能加剧信贷乃至经济波动，加大银行部门风险，不利于宏观调控的稳健运行；此外，热钱大规模撤出可能引发系统性金融危机，而这正是决策层尤其担心的。

　　进入渠道有30-40种

　　大量热钱是如何进入国内？上述国内PE负责人称，中国存在很多制度漏洞，“可采取的手段其实很多”。

　　中国社科院金融所所长李扬(李扬新闻,李扬说吧)表示，目前热钱流入中国的渠道有30-40种，其中通过贸易信贷、短期信贷、FDI以及地下钱庄构成了热钱流入中国的主要渠道，此外，香港、台湾地区的套汇套利也是热钱流入的不确定因素。

　　从记者获得的多份热钱报告看，贸易、直接投资(FDI)和其它投资(FOI)是公认的主渠道。

　　德意志银行首席经济学家马骏通过对200家企业和近60名个人“投机者”的调查发现，企业热钱流入的最主要途径为直接投资和高报出口／低报进口。在个人渠道方面，最主要的是两个合法的漏洞：国内银行每人5万美元的换汇额度、香港银行允许每天兑换2万港币至人民币和每天向国内银行汇款8万人民币的安排。

　　在被调查企业中，52%认为“直接投资”最易操作，另有11%的企业选择“低报进口”、10%选择“高报出口”。选择以“海外捐赠”和“地下钱庄”方式的企业，分别占被访企业的8%和5%。此外，还有17%的企业选择了“其他”方式，其中包括向员工和国内服务提供商支付外币薪酬和借外币贷款和外债等。

　　进出口贸易是热钱进入的传统途径，主要是通过“高报出口、低报进口”的方式进入。多位研究人士认为，通过此渠道的热钱占总量的一半以上。社科院世经所金融研究中心特约研究员李东平一份实证研究显示，2005-2007年贸易顺差中的虚假成分分别约为60%、72%和76%。

　　资本和金融项目是热钱进入的又一大渠道。该项主要包括外国直接投资(FDI)、证券投资(FPI)、其他投资(FOI)三个子项。南开大学金融系博士毛一文通过分析1997-2006年间的国际收支平衡表发现，其它投资项目是热钱进出的主要通道。该项在整个资本项目下占比1997年为41%，而2006年上半年高达79%，增加了38%。报告分析，其他投资比较异常，是因为该项目下的贷款异常。表现为负债方的贷款变化异常和贸易信贷变化反常。境外贷款值2005年高达2200多亿美元，2006年上半年高达1700亿美元。

　　在1997-2006年间，其它投资很不稳定，表现为大进大出，而外国直接投资和证券投资流出比较稳定，呈现大进小出的格局。

　　报告没有提供2007年的数据，不过对照2007年中国国际收支平衡表，发现其它投资方向已经发生明显逆转，表现为大出小进，当年净流出696.8亿美元，接近资本项目的顺差总额735亿美元。而其它投资异常主要是因为该项目下的其它资产所致，表现为短期资产为-1044.9亿美元(流出)。除此外还通过贸易信贷、贷款方式分别流出238亿美元和208亿美元。

　　而且2007年直接投资达1214亿美元，比资本项下顺差总额高出479亿美元。可见形势已经发生转变，直接投资或许已经上升成为热钱进出资本项目下的主渠道。

　　德意志银行上述调查显示，外资企业以直接投资或追加投资名义流入的热钱，通常采用以下三种方式：一是高报企业所需的资本金，资本金到位后有相当一部分不用作实业投资而投资于存款、基金、股市、楼市；二是在项目审批时化整为零，以逃避国家商务部和外汇部门的监管；三是改变资金用途或纯粹虚假投资。

　　多位研究人士认为，外债逐渐成为热钱进入中国境内的便捷通道。因为目前外商企业投资并不要求注册资本等于投资总额，不足部分可以用外债补足，从而使得外商投资额与实际注资额间存在明显的“投注差”。

　　目前外商投资企业的外债主要有三个来源：一是国外银行提供的贷款；二是国外出口商、国外企业和私人的贷款；三是在华外资银行的贷款。张明认为第二项是热钱进入最重要的来源。

　　2007年中国外债总额为3736.18亿美元，短期外债为2200.84亿美元，同比增长19.85%，占外债余额的58.91%。从借入主体看，外商投资企业债务余额740.04亿美元，占30.77%；境内外资金融机构债务余额463.07亿美元，占19.25%。

　　地下钱庄可能是热钱流入的另一渠道。但监管部门一位权威人士表示，地下钱庄是监管当局严打的对象，一旦被发现，不仅资金被没收，且相关企业和个人将受严惩。在目前尚存在许多“合法的空子可钻”的情况下，此通道进出代价太大，不可能成为一个主要通道。

　　一位监管部门人士表示，近年热钱问题愈演愈烈与银行、企业和地方政府的不当行为有很大关系。

　　首先是银行。按照《外汇管理条例》规定，中国境内禁止外币流通，因此外资进入中国基本都要通过银行兑换为本币。但是，银行出于谋利动机和维护客户关系需要，在结售汇方面存在不少违规行为。

　　违规行为包括三方面：部分银行存在违规办理代客收结汇业务、违反外汇贷款相关规定以及违反出口核销管理规定，使得境外投机资金假借贸易或投资渠道进入，甚至变相进入房市和股市。二是银行在开展外汇业务中存在违规行为，如结售汇综合头寸管理不符合政策要求、短期外债管理不到位、违规办理自身结汇业务以及挂牌汇价超规定浮动范围等。第三，一些银行报送数据质量不高，甚至未按照规定办理国际收支申报。这些违规行为使监管部门的政策执行效力大打折扣。

　　记者调查中还发现，在央行从紧的信贷政策下，一些银行利用海外代付融资、国际票证融资等业务为企业提供举借外债之便，而这些企业将融得的外资兑换为人民币后并未用于正常的生产经营而用于投机期货市场。

　　其次，企业用借贷资金投机股市。

　　第三，“招商引资”。由于现行政策对外资企业采取“两免三减半”和土地使用方面的优惠，加上政府部门对招商引资项目的奖励措施，此渠道成为境外投机资金进入的便利通道。

　　地产界一位人士向记者透露，以前大项目必须商务部批准，但目前待批投资太多，一些审批权已经下放至省里，“到地方就好办多了”。

　　应对之策

　　8月6日，国务院最新分布发的外汇管理条例规定一方面加大了对贸易真实性的审查力度，另一方面对资本项目管理更加细致和严格。此外对金融机构外汇收付进行了严格规范，明确了处罚办法，外管部门由此也获得了一部分准司法权力，监督管理将更加得力。

　　此前，有关部门已经开始采取措施加强跨境资金流动监管。

　　为完善出口与收结汇的真实性及其一致性审核，7月2日，外汇局、商务部、海关总署三部门联合颁布实施《出口收结汇联网核查办法》，规定企业出口收汇(含预收货款)应先进入企业的出口收汇待核查账户。企业在通过待核查账户办理资金结汇或划出手续时，银行应登录出口收结汇联网核查系统，在具体贸易类别相对应的可收汇额范围内进行收汇核注。

　　为配合此项工作，严格管理短期外债规模，外汇局同时发布了《关于实行企业货物贸易项下外债登记管理有关问题的通知》，决定对企业出口预收货款和进口延期付款实行登记管理。

　　上述两项措施自7月14日起在全国范围内试运行，分别于8月4日和10月1日起正式运行和实施。

　　7月18日，国家发改委发出《关于进一步加强和规范外商投资项目管理的通知》，要求各省市发改委、经贸委严格执行外商投资项目核准制，加强对外商投资项目真实性的审查。并加强对已核准项目的监督检查。

　　李扬认为，管理热钱的重点应置于其流出机制和流出通道方面，因此加强资本跨境流动的监测和管理便是对付热钱的主要途径和方法。他建议，鉴于当前国内国外形势均发生了重大的不确定性变化，鉴于亚洲地区金融风险日趋增大，我国在金融领域的开放步伐应当更为稳健。

　　不过，一些业内人士称，在全球化背景下，资本项目开放是早晚的事。从国外经验看，对境外资金出入的管制，短期可能是有效的(这种有效期大约为半年)，但长期看效果并不理想。

　　监管部门人士称，外汇管理新规将大大强化对跨境资金的监管，并对热钱起到很大震慑作用。对境外异常资金的管制措施虽然长期会打折扣，但在当前特殊时期，不失为一项有效手段，等ya 过了风险较大的这个阶段，其它中长期的措施也已经建立起来了，抵御热钱冲击的能力已经加强了。

　　上述监管部门人士认为，当务之急是协调好相关部门，建立起“外商企业人民币资产形态变化监测体系”，“通过此体系，外资流向可以完全在当局视线之下”。他说，该体系将涉及央行、银监会、工商、公安、税务、房地产管理局、国土资源部、中国债券登记结算公司、国家统计局等多个部门，目前建立此体系的数据和技术已经具备，关键的问题是各部门之间的协调。新规定中加强流入资本的用途管理正体现了这一点，建立起这一监测体系也许为时不久。

　　毛一文表示，国外应对热钱主要有五种办法。一是直接控制，如限制热钱流向的领域和停留的期限等。二是间接控制，通过征税或者征收无息准备金，降低热钱套利的利益动因。三是对热钱的流向进行监测，建立一个庞大的系统进行监测，把热钱看管起来。四是审慎措施和要求。要求本国的银行和资本市场的参与者提交风险意识，不与热钱交织在一起，一起来对付热钱，消除热钱兴风作浪的土壤。五是长期性的措施。即改革一些制度性的漏洞，提高金融市场的质量，提高政府驾驭热钱的能力，搞好统计信息和法律等基础制度建设。

　　他建议，中国应对热钱要长短措施结合“标本兼治”。为防止特定阶段存在的风险，可在短期内采取一些直接措施，比如严禁境外投机资金流向股市和房地产，要求入境资金停留时间不得低于一年等。在中期内，要尽快建立起一个全面有效的监测体系。

　　但着眼长远，他认为应从根本上应通过深化改革，理顺市场机制，“把池塘的底部筑好”。如果基本的环境不改变，“所有的热钱都可能变坏”。

　　同时监管部门亦应增加信息公开内容，不少业内人士在接受采访时指出，热钱问题之所以引起如此长久的争议，“外界很难拿到准确的数据，对一些数据的详细情况亦不了解；而相关部门从未对公众就热钱问题做出解释”。