16.76倍市盈率 A股进入新估值时代

　　16.76倍市盈率 A股进入新估值时代

　　估值继续下行空间有限

　　一、全球投资者信心逐步回升

　　上周全球股市涨跌互现。作为全球市场的“风向标”，美国股市在上周大幅走高，NASDAQ指数以4.46%的周涨幅居涨幅榜第一位，S&P500和道琼斯一周涨幅也超过了2.8%，显示出，随着美元的持续回升以及国际油价的不断走低，投资者对美国资产的投资意愿和热情明显增加。

　　美国股市的大幅走高，也刺激了其他主要市场指数的活跃，法国CAC 40、德国DAX 30和英国富时100等指数一周涨幅均超过了2.5%。此外，新兴市场方面，台湾加权、印度NIFTY和泰国SET等指数也有不错的表现，反映在美国股市止跌回升的带动下，全球投资者的信心逐步得到回升。

　　中资股在上周则全线尽墨。其中MSCI A指数更是大跌9.08%，香港国企股、香港中资股和中国海外过去5个交易日的跌幅也超过了6%，由此使得中资股也成为了上周全球市场中表现最差的品种。

　　我们认为，在宏观调控、通胀的压力持续降低，原来影响中资股表现的一些负面因素逐步消除，以及外围市场持续回稳的背景下，近期中资股依然持续表现弱势，反映短期影响A股市场表现的因素，更多的是投资者信心的缺失，而非基本面。虽然短期投资者信心的恢复，预期仍需时间，但随着前期影响市场表现的不确定因素持续减弱，我们认为下阶段A股市场逐步止跌回升的概率依然很大。

　　MSCI A指数成份股平均市盈率回落至18倍左右，与成熟市场的估值差距持续缩小。虽然短期市场信心不足，影响了A股市场表现，但随着越来越多投资者对A股公司业绩高成长性的认同，投资者对A股市场估值的接受程度也将提高。

　　二、A股市场估值分析

　　1.A股市盈率及变动趋势

　　MSCI A成份股市盈率震荡向下，反映A股市场整体的弱势格局依然没有改变，短期A股市场所面临的压力依然明显。但在目前A股市场估值已回落至06年中水平的背景下，我们认为A股市场估值进一步下行的风险，已经相当有限。

　　2.A股市净率及变动趋势

　　MSCI A成份股平均市净率沿着估值趋势线逐步走低，反映市场短期的弱势格局明显。从技术上判断，我们认为A股市场估值在趋势线下轨附近逐步止跌回升的可能性，依然很大。

　　3.A股与H股的相对吸引力分析

　　A股指数震荡向下， A股相对吸引力指数则不断走高，反映中长期H股吸引力指数持续维持在正值上方运行，反映H股中长期的投资吸引力依然明显。我们预期，在外围市场不断活跃的背景下，H股在近期有望逐步止跌回升。

　　（平安证券 李先明）

　　低估值背景下的选股思路

　　近期A股市场在震荡中重心快速下移，估值数据也随之大幅走低，有信息显示出目前A股市场平均动态市盈率已跌破20倍，达到了17倍，如此的估值数据意味着虽然上证指数在2400点上方，但估值数据已经较2005年的1000点区域显得更为便宜。那么，如何看待这一信息呢？

　　的确，如果单纯从目前相对静态的数据来看，A股市场似乎显得更具有投资价值，因为当时1000点时铸就了后来两年的波澜壮阔的大行情。那么，目前估值数据比1000点时还要低，理论上也应该形成了一轮大行情底部的基础。

　　但时移则势移也，估值数据也需要考虑到动态因素。

　　一是经济运行格局不同。当年在1000点的背景下，我国宏观经济正处于积极向上的态势中，汽车、房地产等经济引擎强劲有力，从而带动着钢铁、银行等诸多行业类的优质上市公司业绩大幅增长，以致于后来行情中出现了股价涨，动态市盈率反而有所下降的走势特征。反观目前A股市场，从紧货币政策以及高油价的背景下，汽车、房地产行业增速下滑，PPI数据的高企也使得大量中下游的优质企业面临着盈利能力下滑的态势，故有观点认为，不排除未来出现股价下滑，但动态市盈率数据却有所提升的可能性。

　　二是资金面不同。在1000点时，虽然有全流通预期，但股权分置改革刚刚开始，并未涉及到筹码的大量出现，而且当时为股改让道，新股发行也一度暂停，故当时A股市场的资金面格局是日益增多的钱追逐相对固定的筹码，股价自然节节盘升，出现一波波澜壮阔的大行情。但反观目前市场格局，资金面面临着萎缩的态势，一方面是因为从紧货币政策使得M0、M1等货币增速明显下滑，资金面紧张格局犹存。另一方面则是因为人民币升值趋势面临挑战等因素。同时，筹码在不断涌现，不仅仅是大小非限售股解禁，而且还在于新股、配股等融资与再融资的压力，这就形成过少的资金追逐过多筹码的格局，在这样背景下，估值优势也面临着一定的考验，毕竟没有资金，估值优势也难以产生直接的上涨动能。

　　正因为如此，建议投资者不宜将估值数据低企作为市场底部的必要条件，而这只是市场底部的一个充分条件，所以，在实际操作中，不宜盲目相信数据的纵向对比，也需要作横向对比乃至全方面的对比，从而作出相对适合市场发展趋势的操作思路。

　　就目前看，有两个选股思路。一是选择业绩相对确定增长且具有一定避风港效应的个股。

　　此类个股的优势在于估值相对合理，且未来拥有一定的相对确定的稳定增长趋势的个股，比如说机场、港口、高速公路等收费型的上市公司，他们所依赖的航空运输、进出口贸易、车流量等数据仍然处于相对乐观的增长势头中，既如此，业绩增长的势头相对确定，并不会出现周期性品种的业绩回落导致市盈率增长的现象。在此背景下，机构资金或将此类个股作为重点配置，毕竟基金等机构资金出于基金契约等因素，即便他们再看空A股市场，也不可能完全空仓，所以，必须在熊市选择业绩相对确定增长的个股作为配置对象，港口、机场等业绩稳定增长的个股就是必选品种，故此类个股的资金买盘力量有所增强，从而带来一定的投资机会。

　　二是选择行业前景相对乐观的品种。

　　比如说海陆重工，在上市以来的成交信息回报显示出机构专用席位一直处于净买入状态，为何？主要是因为公司主导产品为余热锅炉，在近年来受到国家产业政策扶持以及余热锅炉自身的节省能源成本方面的优势而获得企业青睐，因此，市场容量不断拓展，海陆重工的盈利前对乐观，所以，激发了机构资金资金持续流入的激情，也就有了基金等机构资金抱团取暖的特征，股价自然强势。而类似个股或行业主要体现在电网设备、环保设备、节能设备、水电设备等诸多行业中，故思源电气、合加资源、海陆重工、浙富股份等品种可低吸持有。

　　（渤海投资研究所）

　　估值水平从泡沫到被低估

　　去年10月以来A股市场单边下跌，最大幅度达到58%，股价的持续下跌使整个市场的估值水平大为降低，TTM市盈率从2007年10月份的52倍下降到7月份最低时的20倍，跌幅达到62%，整个市场从严重的估值泡沫转变为股价严重低估状态。

　　（一）A股市场已被严重低估

　　我们认为A股市场的合理动态市盈率应为24.7倍，上证综指的价值中枢为3708点，合理估值下限为3155点，目前的市场已被严重低估。

　　目前A股市场的2008年预测市盈率为17.7倍，2009年预测市盈率更是只有14.2倍，而代表市场主体的成份指数上证50、上证180、沪深300的估值水平更低。考虑到2008年上市公司业绩增长20%-25%、2009年业绩增长15%-20%，整个市场的PEG小于1，说明A股市场被低估。

　　从A股市场的历史估值比较看，目前全市场的静态市盈率（TTM）是1996年以来的最低值。尽管中国经济的未来发展具有不确定性，但与10年前相比，无论是在全球经济中的地位、竞争能力还是国家管理经济的水平都有了很大提高，经济运行的波动性也大大减小；从股市看，无论是资本市场基础制度建设还是上市公司质量都与十年前不可同日而语。因此，从我国股市的历史估值比较看，目前的A股市场也是被相对低估的。

　　（二）A股在全球估值比较中显示投资价值

　　今年以来的连续下跌使得A股成为国际主要国家中表现最差的市场，无论是成熟市场还是新兴市场，跌幅大多在20%以内，而上证指数跌幅高达45%，远高于同属于“金砖四国”的印度跌幅27%、俄罗斯跌幅8.4%和巴西的跌幅7%。过度的下跌也使得A股市场的估值水平迅速下降，目前的市盈率在22倍左右，甚至低于美国标普500指数的市盈率。考虑到中国经济和上市公司利润的持续高增长，我们认为A股市场在与全球股市的对比中也具有投资价值。

　　（三）A-H股价倒挂是A股获得全球投资者认可的标准

　　从历史看，较多的A股价格接近或低于港股往往表明A被低估和投资机会的来临。如果港股的估值体系、方法和估值水平能够被全球投资者认同而成为估值标杆的话，A股价格与其接近就表明A股市场具有投资价值，即便是从全球范围内考虑也是如此。目前以金融、交通运输、能源、材料为代表的一批蓝筹股已经非常接近甚至低于港股价格，这充分说明A股市场的投资价值非常显著。

　　从各行业来看，黑色金属的TTM市盈率不到13倍，08年动态市盈率不足10倍，今年业绩确定高增长的金融业整体市盈率只有17倍，交通运输、交运设备在17-18倍左右，考虑到未来一段时间企业的盈利仍然保持较高增速，长期来看这些行业具有较高的安全边际和明显的投资价值。

　　（银河证券）

　　各方观点

　　高盛公司

　　目前对A股市场的看法是，随着投机活动的逐步减弱，目前A股市场的估值处于合理水平，当前估值已在相当程度上反映了宏观和盈利风险，当前股价为能够承受短期市场波动的投资者提供了长期投资机会。 A股上市公司盈利下滑风险近在眼前。高盛目前对A股今年和明年的每股收益增长预期分别为17％和13％，与市场普遍预期相比要低10个百分点。

　　对宏观经济不确定因素及企业盈利下调风险的担忧，成为引发大盘出现调整的重要原因。越来越多的投资者意识到经济放缓和企业盈利增速回落的趋势已经无可避免。能源和大宗商品价格面临周期性压力，全球经济已由“高增长带动物价加速上升”转向“高物价压抑经济增长”。从行的态度来看，对增长的担忧已经超过了对通胀的忧虑。

　　中金公司

　　当前,动态市盈率大致16倍的市场估值已经反映了投资者对经济和盈利增速放缓回落的预期。基于对A股市场中长期盈利和资本回报率的假定设想，鉴于沪深300指数成份股今年6月底的加权平均PE仅15.8倍，而美国标普500指数近50年的平均PE为17.4倍。中金公司就此认为基于A股中长期盈利和资本回报率的假设，按照历史上沪深300指数成份股的平均派息率40％，A股长期的合理PE为20倍左右水平。

　　中信证券

　　股市下半年的整体运行情况将比上半年好。理由包括，由于经济活动指数可能会在八九月份有所回暖，从经济预期看四季度比较好一些?今年下半年CPI涨幅将逐渐回落，且经济下行持续的时间会比较短。虽然通胀和经济减速在上半年的股价中已有充分体现，但企业盈利变化还没有完全体现在股价中。因此，对中国股市最大的担忧可能并不完全来自宏观经济面，因为经济并没有出现特别大的问题；更重要的压力面可能来自企业的业绩，今年企业业绩下滑可能会比较快。

　　认为A股下半年会好转。理由是，通胀在三四季度有望得到缓解，从而改变大部分人对中国经济增长的预期，而在通胀回落后，四季度企业利润增长会明显反弹。

　　融通新蓝筹基金

　　大部分投资者都可能在考虑这样一个问题，即市场是否到底或是否即将到底。我们认为，此问题可以分解为两个方面,首先是经济下行是否到底；其次是目前的估值是否有足够的安全边界。

　　对于第一方面，由于经济运行的缓慢性特征，7年高速增长的结束是不可能在短短几个月内就可以消化的。不仅如此，经济减速也还没有完全反映到高企的原材料价格上来，所以要实现经济回到低增长低通胀的着陆状态，仍然需要比较长的时间。

　　至于估值是否到位的问题，可以采取横向和纵向的比较分析方式。横向比较，尽管巴西与俄罗斯等“金砖”国家的产业结构跟我国有差别，但他们仍值得我们借鉴；纵向比较，虽然我国04、05年的经济下滑程度要比本年此波下行的幅度小，但当年的估值水平却比现在要低得多，当年整个市场的估值水平维持在十一二倍左右，而且人气极度涣散，A股市场基本边缘化，所以指望此波行情再回到当年这个估值水平是有一定难度的。基于上述理由，融通新蓝筹基金认为，换一个角度来看，尽管有不同之处，但可以肯定的是，目前A股市场的估值所包含的安全边界不高。

　　但也有分析师相信，鉴于目前资本市场流动性依然充裕，A股市场的持续超跌仍对场外资金构成刺激；若本周公布的宏观经济数据优于市场预期，则可能对场外观望的资金构成短线的积极信号。