堵住“热钱”离场的十大渠道

　　孙立坚

　　目前，进入中国市场的热钱似乎显示出“长期投资”的耐心，这主要是因为全球经济受美国次贷危机的影响明显下滑，成熟市场的投资收益率也降到历史最低谷，而且次贷危机的黑洞有多深，美国监管当局也无法测算。

　　但既然是热钱，我们就不能对它隐秘的“行动”掉以轻心，否则，宏观经济的稳定就会受到意想不到的巨大冲击。那么，在中国“栖息”的大规模热钱，究竟 “等”到什么时候才会大量抛出人民币，冲刺“落袋为安”的最后目标呢？

　　笔者认为，热钱的离场往往是当所在新兴市场国家基本面出现恶化的时候。就中国的情况而言，一旦出现资本市场的股价、楼价跌入低谷，一蹶不振，或者通货膨胀高企不下，以至于不得不通过增强汇率的弹性来抑制流动性过剩问题的时候，我们就得开始警惕一些有规模性的异常资本流出的现象。

　　另外，如果成熟国家投资的价值增大，外资机构也会调整自己原先的资产组合：即增加成熟市场的投资比例，减少在新兴市场对高风险高收益证券的投资比例。比如，当美国大幅度提升利率或减税(资本所得税)的时候，或美元突然一改过去的颓势，出现持续大幅的增值状况时，热钱就可能会争先恐后地离场，而那时不知真相的国内资金也会出现“羊群效应”，增加兑换外汇的比例。于是，这样的市场行为如果没有充足外汇储备与之“抗衡”，自然就会产生更大规模的本币贬值和通胀高企的局面。这意味着破坏性的“货币危机”发生了。

　　而社会不稳定、地缘冲突等突发事件也会莫名其妙地将一个健康的经济送入危机的状态。比如，1994年墨西哥危机就是因为大选过程中出现了候选人被暗杀的事件，于是，投资环境被破坏，大量的长期资本开始减少，尤其是墨西哥，当初国内更多的是流动性强的外国金融资本，它们的撤出引起了该国证券市场价格的大跌，这进一步促使了更强一轮的资本外逃。所以，从这个意义上讲，目前在中国经济对外依存程度较大的环境下，社会的和谐和稳定是保证中国经济市场化转型和稳定发展不可或缺的条件。

　　那么，如何判断有规模的热钱开始出现“离场”的异常行为呢？从目前来看，中国热钱的逃离形式应该也比较“特别”，正如他们进场时，都借用了“贸易”和“投资”的合法渠道以及利用我国部分地区出境频繁和监管难度较大的特点，流出的时候也会在“合法”的平台上悄然离场。根据一些调查，笔者认为，目前可能存在以下十个主要渠道。

　　其一，通过企业内贸易隐秘的定价机制，即高估工业中间生产投入品的价格，或参照年度最高价格让自己的子公司支付，从而转移在中国市场上获得的热钱。

　　其二，利用在资本市场上获利的热钱，在一段时间，直接集中进口中国的大量产品，并通过国外的销售渠道，将商品“套现”。

　　其三，通过对中资企业控股权的渗透，以合法的名义，提供中资企业海外投资平台，打通中国内地资本进军世界舞台的通道，从而也就较容易将自己的热钱带出国内。

　　其四，很多代理商大量进口海外“奢侈”品，利用其没有统一的标准定价性质，提高价格，这也能做到让热钱悄然离场。

　　其五，故意制造“母”公司与“子”公司之间的商业纠纷，然后，通过赔偿的方式，将中国国内“不法”得到的资金带到国外母公司的手中。

　　其六，有些代理商以提供居民海外旅游的名义，将“藏汇于民”的开放政策和居民带汇外出的额度用到极致，如果这种转换形成规模，那么，热钱撤离的规模就不能小视。

　　其七，如果宏观调控带来了银行收益的下降，以至于影响到员工的收入水平，一些监管不严的银行窗口也会为那些不受宏观调控的外资提供结汇的方便，以此获得自己服务的佣金，补偿宏观调控对自己收入的影响。其结果，就是打开了外资出逃的后门。

　　其八，当本国宏观经济急剧恶化时（比如通胀高企，失业加剧时），本国居民利用自己合法的换汇条件或知情条件，率先离场(将人民币换成外汇等)，造成市场恐慌，此时，热钱也“浑水摸鱼”，跟风离场。

　　其九，还有的就是利用外汇保证金交易等资本账户下的本外币兑换。虽然在中国已经公开被禁止，但是，热钱会利用一些地下的交易窗口，用人民币购汇，转到国外账户上交易，然后直接打入国外账户。

　　其十，利用大规模的中外活动，通过合法的组织如旅行社给游客提供人民币供其消费。不可否认，可能还会出现其他各种合法的“外衣”通道，所以，围堵热钱关键要掐住“离场”时机，集中力量关注资本移动的“异常行为”??它们往往会伴随着我国贸易顺差或逆差“突发性的增大”这一现象。另外，要密切关注一些涉外的经济指标(比如，国际收支表的各项内容)，它们表面上可能根本看不出热钱的影子，但背后却可能“凸显出”热钱大规模离场的“暗流”！（作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授）