曹中铭：股市估值在用“脚”投票中实现接轨

　　与成熟市场接轨是A股市场发展的大势所趋。

　　撇开市场的基础性制度建设与法治环境不谈，单单从估值水平方面来考量，国内证券市场其实曾经实现过接轨。最值得回味的是2005年“千点论”成真时，沪深两市对应的加权平均市盈率为17.93倍，与当时的H股平均市盈率相差无几。

　　从3000点到目前的不足2500点，暴跌之后的股市低点不断出现，股指也在一种无助又无奈的困境中挣扎。实际上，经历高达60%的跌幅后，个股估值上已产生了反向泡沫。

　　统计数据显示，截至8月12日收盘，沪深300指数成分股平均市盈率为17.54倍，而美国道指成份股的平均市盈率为17.72倍。如果仅仅从数字上比较，A股已经比美股便宜。虽然我们一直在大谈市场化以及与成熟市场接轨，但如此的接轨方式却不是投资者所愿意看到的。而此前的一项投资者盈亏情况调查显示，有超过92%的投资者出现亏损，随着股指的进一步下跌，亏损面应当继续扩大。而所谓的估值接轨，本质上也是投资者用“脚”投票的结果。

　　估值接轨的过程，也伴随着来自方方面面的维稳举措。从最初监管层表态将严格审核上市公司再融资开始，规范“大小非”的减持行为、降低证券交易印花税，以及其后人民日报、新华社纷纷发表文章力挺股市，再到发改委、国资委成为维稳阵营中的一员，凡此种种，已经说明市场问题的严重。在这一切的背后，是整个市场信心的逐渐丧失殆尽。

　　估值上实现接轨，至少说明A股市场更加具备了投资价值，但这个代价却太沉重。投资者信心没有了，证券市场的三大功能遭遇严重扭曲，并且，市场实现真正意义上的稳定还存在着诸多不确定性的因素，如PPI继续走高、CPI居高不下、上市公司业绩增速放缓以及“大小非” 犹如一把“达摩克利斯之剑”高悬于市场上方等，是市场必须面对的一个又一个壁垒。

　　但A股毕竟是一个“新兴加转轨”型的市场，如果再考虑到国内GDP仍然保持着高速发展的态势，A股市场的估值水平理应有一定的溢价。也就是说，虽然“大小非”的逐步流通会导致市场估值的重新洗牌，现阶段A股估值也不应该与成熟市场“接轨”，而应该是有所溢价才算合理。然而，事实却是另一番令人遗憾的景象。

　　即使市场总是对的，目前股市的现实也预示着存在非理性的成分在内。资本市场作为各参与方的逐利场，没有谁会傻到主动去用“脚”投票的地步，特别是在股指出现大幅下跌，个股股价大幅缩水的情形下更是如此，况且，整体而言其估值水平已基本上没有了泡沫。

　　涨涨跌跌是市场的运行规律，但A股市场估值上的时而接轨，时而产生巨大泡沫的现象却是我们应该深刻反思的，更何况此次接轨是市场用“脚”投票的结果。如果单从数字上来衡量，国内市场的规模已跻身全球资本市场的前列，估值也凸显出投资价值，但这远远不够。A股市场若真正要与成熟市场接轨，必须在制度建设与监管方面做足文章，而不能仅仅只依靠投资者用“脚”投票去“索取”。