三年股改 原点并非起点

　　有政府官员和分析人士把本轮牛市解读为是股权分置改革驱动的大牛市，今天我们说这是一个错误的概念，股改只是本轮大牛市的一个启动器，并不是大牛市的原因

　　“上证指数2100多点！”股民刘汉文怎么也想不到大盘会跌到了这个点位，仿佛回到了股权分置改革（简称“股改”）的当初。

“3年过去了，这股改到底是成功还是失败呢？”与众多股民一样，刘汉文心里对这个市场的发展方向画了许多问号。

　　令人无法想象的中国A股市场持续暴跌，几乎所有的投资者都伤痕累累，就连基金、保险等机构也难逃厄运。中国股市成交量极度萎缩，发行市场基本陷于瘫痪，已处于全面的危机之中，市场之所以出现如此惨状，最直接的因素就是中国股市正面临着立市以来的空前困难??“大小非”的集中疯狂解禁，给市场带来巨大压力。

　　不可否认股改是中国经济发展的必然选择，股改推动了中国资本市场的发展。但进入到“后股改时代”，又暴露出一系列问题，影响了中国资本市场的进程，是否该对股改所带来的问题进行反思、纠错呢？

　　股改进程

　　在谈到股权分置形成的背景时，常用“历史原因”来形容。所谓股权分置，是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置情况，也是中国内地证券市场独有。

　　当时，我国股市上有2/3的股份不能流通，同股不同权、同股不同利等“股权分置”的弊端，严重影响着股市的发展。

　　2005年4月29日，中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作。“五一”节后第一个交易日，证监会就推出了三一重工、紫江企业、清华同方和金牛、长江电力等4家首批试点公司。

　　“作为历史遗留的制度性缺陷，它扭曲了证券市场定价机制，导致公司治理缺乏共同利益基础，不利于深化国有资产管理体制改革，不利于上市公司的购并重组，不利于形成稳定的市场预期，制约着资本市场国际化进程和产品创新。”2005年5月15日，尚福林在痛陈股权分置的弊端后指出，“股权分置改革不仅是中国资本市场的一件大事，也是党中央、国务院的重大决策，开弓没有回头箭，必须搞好。”

　　同年8月24日，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合颁布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，表明了政府相关部门全面推进股权分置改革的决心，“不惜代价，只许成功”；2005年9月4日，证监会颁布《上市公司股权分置改革管理办法》，这一具有法律约束力的文件出台，对于市场明确未来改革总体进程的预期具有十分重要的意义；9月6日，上海、深圳证券交易所和中国登记结算公司正式发布《上市公司股权分置改革业务操作指引》和《上市公司股权分置改革说明书格式指引》。此时，股改战役全面打响。

　　股改大方向确立后，对于股改成败标准的讨论，从未停止过。时任证监会研究中心主任李青原主张“不以股价论成败”，当时，整个大盘基本在1000点徘徊，不少人说股权分置改革已经失败了。针对这一说法，李青原认为，不能以当前的股市价格来判断改革的成败。而当时首都经贸大学教授刘纪鹏则持反对意见，认为“只有实施股改方案后个股实现了持续稳定的上涨，进而带动大盘上涨，才表明改革的成功。”否则如果大盘继续下跌，股权分置就是失败。

　　现任北京邦和财富研究所所长韩志国当时也加入了这场争论当中，他表示，股权分置改革导致市场出现预期紊乱，如果股权试点出现方向迷盲，那就是改革的失败，那就是试点的失败。如今回忆当年的争论，他仍然坚持相同观点。

　　“对于股改我认为有重大失误，比如对流通股的补偿太少、新老划断无序、大小非解禁股规模巨大。按今年4月份市值计算，明年8月将有1万亿股解禁，10月份就是2万亿股，从去年10月16日中国股市总市值38.5万亿元缩水到现在的14万亿元，这难道是成功的股改吗？”韩志国告诉《财经时报》，中国股市应该进行真实的股改评价。

　　一轮空前的“牛市”淹没了股改成败的讨论??上证综指一路高歌从1000点附近冲至6000多点。

　　牛市能否归于股改？

　　市场对于此轮牛市的发动机归结于人民币升值、中国上市公司质量提高、国际资本的介入特别是中国经济的持续走强等原因上，但人们更愿意将功劳归于股权分置改革。

　　在停牌前买入股改股票，复牌后总有不错的升幅。瞬间，股改板块成为了市场的热点板块，此时投资者已经不再理会大盘的走势，改为打听哪些公司将要股改，投资者沉浸在“名单、对价、复牌”的循环当中。

　　2006年之后，牛市势不可挡，连续突破2000、3000、4000点大关直到6000多点，A股市盈率从15倍提高到50倍，A-H股价差重新扩大到50％-100％之间。

　　“有政府官员和分析人士把本轮牛市解读为是股权分置改革驱动的大牛市，今天我们说这是一个错误的概念，股改只是本轮大牛市的一个启动器，并不是大牛市的原因。”国金证券首席经济学家金岩石对《财经时报》说，“如果我们冷静地去分析，从本轮的牛市到熊市，原来我们分析的牛市形成的许多原因，现在都还存在，比如股改没有结束、人民币升值问题、人口红利，经济还在增长。”

　　后股改时代如何继续

　　当初股权分置改革时，限制了一些上市公司的部分股票上市流通的日期。也就是，有许多公司的部分股票暂时是不能上市流通的。这就是非流通股，也叫限售股，或叫限售A股。根据所占比例不同，大于5％的被称为大非，小于5％的则为小非。

　　根据当时的股改政策，股改方案实施后的第一年非流通股锁定，第二年上市流通不超过5％，第三年不超过10％，3年之后大小非股东则不加限制地自由买卖所持有的股票。也就是说，要将过去十几年时间累计的大小非问题在短短3年左右的时间让市场来完全消化，对市场的冲击和压力是非常大的。

　　2008年3月3日，中国平安（601318）31.21亿限售流通股获准上市交易。尽管在此之前中国平安股价由最高点跌去一半，小非的解禁仍不断地抛压。由此开始，投资者对大小非解禁的压力有了切实而深刻的感受。随着上证指数逼近3000点整数关口，管理层的救市组合拳也陆续出台，其中，限售股减持的新规成为组合拳中的第一道金牌。

　　4月20日，中国证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，要求规定大小非解禁将通过大宗交易系统以配售的方式或公开发售的方式完成；对于出售数量虽未占到上市公司总股本1％，但达到或超过150万股的，鼓励在大宗交易市场转让。针对连续出现的大小非违规超比例减持存量股份的行为，有四家公司收到了监管部门开出的的罚单。一个月后，深圳证券交易所又推出“深市大小非解限减持?望台”专栏，以提高大小非解限、减持的透明度，规范大小非减持行为，给市场以稳定的预期。

　　近期，监管部门决定在大小非减持过程中引入二次发售机制，通过券商做交易中介、引入二次发售机制，可以增加大小非减持环节，起到减震作用。另外，证监会开会讨论利用可交换债券控制“大小非”减持，并且就《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》公开征求意见。

　　有专家、学者称要征收“大小非”暴利税，并建议将“大小非”所持股份与二级市场投资者所持股份区分为两类性质不同的股票??控股股权和普通股权，并分离交易平台：“大小非解禁期限应该延长10年”、“大小非都要提前10天披露减持信息”等等措施。

　　韩志国表示，这些举措仍然是治标不治本。他强调，目前大小非问题面临的是数量多、规模大、减持时间集中、成本过低等重重问题，“在市场预期不好的情况下，有谁愿意接盘？世界性的利好对股市都形成不了太大的刺激。”

　　“大小非减持已经成为股改的结果。这个也是启动这项改革走向成功的关键。很多人建议让大家延长限期，征收暴利税，其实这是为股改增加障碍。”金岩石在接受《财经时报》采访时谈到，“股票市场主要的灵魂就是契约精神。如果毁约，这就是在消灭这个市场。”

　　如果说全面否定股改的成绩是不客观的，那么无视或者掩饰股改设计缺陷的后遗症也同样是不客观的。股改中忽略了两个非常技术化的细节问题：一是大小非解禁的期限问题，二是解禁后交易制度安排的缺陷。据公开数据显示，2008年9至12月，全部限售股的解禁规模为5100亿元，平均单月解禁市值为1275亿元。无论改革的对错，只要监管层拿出具体行之有效解决方法才是正道。

　　在股权分置改革伊始，所有人都憧憬着股市会出现“黄金十年”，梦想照进现实，现实则理性和实际得多。■

　　链接：

　　中国股改进程一览表1990年12月和1991年6月，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，我国证券市场正式形成，采取“部分股票上市流通，部分股票暂不上市流通”的发行方式。

　　1993年5月15日，国务院下发《股份有限公司规范意见》的通知，以保证股份制试点工作顺利进行。

　　1994年7月1日，《中华人民共和国公司法》正式生效，第130条规定：股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。

　　2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出“要积极稳妥解决股权分置问题”。

　　2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点工作启动。

　　2005年6月9日，股权分置改革具有标志性意义的三一重工股改方案首家获通过。

　　2005年6月至今，中国证监会发布及相关部门相继颁发“上市公司回购股票”、“外国投资者对上市公司战略投资管理办法”等文件，以保证股权分置改革的顺利进行。

　　2006年3月23日，《国务院2006年工作要点》要求年内基本完成股权分置改革。

　　截至2007年5月，沪深两市约50家上市公司没有完成股改。