次贷危机阴影与中国金融创新之路

　　在次贷危机的背景下，将会引发全球经济格局和金融秩序的调整，危机也给我们带来了契机。反思金融创新和衍生品市场，我们切不可把次贷危机归咎于金融创新，切不可关起门来固步自封。我们认为以华尔街为代表的金融创新应当认真反思，调整节奏，加强监管，适当地“踩刹车”。

而中国作为新兴市场国家应当加快金融创新的步伐，适当地“踩油门”，以此为契机缩短与发达国家的差距，在全球经济格局调整中争取主动地位。当然，在“踩油门”的同时也要把握好方向与节奏。

　　诚信是现代市场经济和金融业发展的基石。然而，在一个信用制度最健全的国度是如何滥用了信用，最终导致了次贷危机，不能不引发我们深思。人们普遍认为美国次贷危机都是衍生品惹的祸，把金融衍生品认定为“坏孩子”。连股神巴菲特也认为金融衍生品是国际金融界的“大规模杀伤性武器”。其实，经过我们仔细分析甄别，发现由于美国金融市场上信用衍生品与信贷资产证券化这两个缺乏监管的场外金融衍生品(OTC)，窃取了金融诚信的基石，从而惹出了全球金融危机的大祸。

　　短短数月之间，华尔街五大投行三家倒闭两家改制，美国投资银行业彻底坍塌，压垮了美国金融业脆弱的神经，整个美国的金融体系走到了崩溃的边缘。美国金融行业神话的破灭也给我国带来了在金融领域赶超世界金融强国的历史性机遇。我们应冷静分析总结美国金融危机爆发的原因与其金融衍生品市场上存在的问题，积极发展我国金融衍生品市场，加快金融创新，缩短与美国、英国、日本等金融列强之间的差距，争取早日成为世界金融强国。

　　

　　一、场外金融衍生品市场的发展

　　金融危机仿佛突如其来，而这一切不得不归咎于场外金融衍生品市场（OTC）中一些没有得到政府良好监管且存在一定交易机制弊端的“坏孩子”。美国金融危机的爆发深刻地揭示了少数劣质OTC金融衍生品已经成为美国乃至世界金融危机的动力源，而OTC衍生品市场的放大效应与监管缺失，使得OTC金融衍生品市场在国际上扮演了金融瘟疫传播者的角色。

　　场外金融衍生品市场（OTC）是指在交易所以外交易的金融衍生品，这种金融衍生品的交易并不通过期货交易所进行交易，也不通过清算所进行合约清算，而是完全由做市商各自单独进行报价交易完成，是一种一对一的交易模式。20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的崩溃，西方发达国家汇率、利率开始频繁波动，而受影响最大的莫过于银行业。由于美元对各国汇率的频繁波动，使得各银行均寻求相应的汇率、利率远期交易以规避风险。虽然，在那个时候，CME推出了外汇期货，首开金融期货先河，但不可否认的是,由于期货市场的交易灵活性与便利性较差，且外汇期货刚刚推出，市场流动性不足，因此大部分银行的外汇避险操作是在OTC衍生品市场上完成的。

　　20世纪80年代，西方商业银行表外业务以惊人的速度迅速膨胀。花旗、美洲等２８家国际知名大型商业银行的表外业务份额从１９８２年的４８．５％，上升到了１９９８年的７６．８％；日本商业银行的表外业务在上世纪80年代以年均４０％的速度递增；德国商业银行通过表外业务获得的利润占总利润的４５％以上；瑞士银行的表外业务盈利占总盈利的６０％－７０％。而表外业务的重要组成部分之一，就是银行之间进行交易的OTC金融衍生品。20世纪90年代，OTC金融衍生品市场发展最为迅猛，直到近几年才趋于平稳。然而，不可否认，从上个世纪90年代至今，OTC衍生品市场上金融创新的步伐由于没有监管的束缚而大大快于场内衍生品市场（期货交易所）。除了传统的外汇、利率远期、掉期与期权交易外，很多银行还开辟了对这些基础OTC衍生品进行组合嵌入的更为复杂的交易品种，同时，信用衍生品的产生与高速发展更加引人瞩目。

　　信用违约互换(credit default swap，CDS)无疑是信用衍生品市场中的佼佼者。根据国际清算银行(BIS)的统计，从2004年到2007年的三年间，信用违约互换(CDS)的承作金额（Notional amounts）增长了近10倍，而绝大多数合约的期限在1年到5年，这也为此次金融危机的爆发埋下了伏笔。由图1可以看出，其他独特且更为复杂的OTC金融衍生品承作金额的环比半年增长速度在2007年超过了CDS，由此可见，OTC金融衍生品的复杂程度日益加深。

　　

　　二、场外金融衍生品市场对次贷危机的放大效应

　　美国次级债违约率的大幅上升，并通过OTC金融衍生品市场所导致的连锁反应，造成了许多美国金融机构的流动资金紧缺与信用危机，从而酿成金融危机。

　　此次美国金融危机发端于2007年春季，由于美联储前期连续调高联邦储备基金利率，从而刺破房地产泡沫，导致美国房地产价格大幅度下跌，使得房地产次级贷款违约率大幅度上升。就次贷危机本身来讲是一个信用危机，但是由于美国金融机构将次级贷款进行信贷资产证券化（CLO）和流通债券再证券化(CBO),使得抵押贷款的结构更加复杂化，造成了对于信贷风险的重新定价。这些金融机构通过信用违约掉期（CDS）对资产证券化债券进行保值，从而产生了金融风险的放大机制。

　　由于利率的提高和房地产价格的下跌，使得美国住房次级抵押贷款违约率日益增长，导致涵盖次级抵押贷款的结构性信贷产品价值的不确定性大幅度提高。最终，造成穆迪等信用评级机构降低这些与次级债相关的结构性信贷产品的评级。同时，结构性信贷抵押支持工具，如资产证券化产品（ABS）价格快速下跌，造成这些产品初始交易的市场流动性迅速蒸发。而这些结构性债券产品估值的改变与评级的下滑重创了投资者的信心，从而造成大量投资者抛出手中的结构性债券，将资金投向流动性更高、更安全的国债等产品。

　　美国许多不同类型的金融机构都持有与次贷相关的种类繁多、结构复杂的结构性债券产品，并且都属于这些金融机构的表外业务。对冲基金、银行附属的管道和结构性投资工具(SIV)等基金大量地持有经过投资银行打包的结构更为复杂的各种资产证券化产品。为了融资以从事该项业务，证券公司和投资者在商业票据市场和所谓的回购市场大举借债，并提供证券作为短期贷款的抵押品。银行附属的管道和结构性投资工具等基金通过短期抵押资产支持商业票据（ABCP）获得资金，以便解决到期日不匹配问题。在低利率时代，这一替代性银行系统利润惊人，一定程度上是因为参与者不需要遵守商业银行较为严格的损失拨备要求。但随着次贷危机爆发，这些替代性银行系统变得日益脆弱，它们单薄的资本基础无力应对在抵押贷款和其他投资方面遭受的巨大损失，而他们所依赖的融资市场也迅速枯竭。在2007年8月到11月期间，抵押支持商业票据(ABCP)市场的未偿付金额锐减了3000亿美金，说明ABCP市场的流动性迅速走向枯竭。

　　随着银行附属的管道和结构性投资工具等基金所面临的资金压力越来越大，银行作为这些机构的出资人开始向这些机构注入流动性。但是，结构性债券的杠杆很高，且很多机构购买这些债券时房地产价格也非常高，随着房价的大幅缩水，结构性债券的放大效应迅速抽干了这些金融机构的流动性。很多金融机构通过信用违约掉期（CDS）对其持有的结构性债券进行保值，但是随着市场流动性的蒸发，许多发行CDS合约的金融机构无法履约，更加剧了市场危机，而市值达到62万亿美元的CDS市场一旦崩溃，市场的连锁反应足以使美国金融市场完全瓦解。

　　

　　三、场外衍生品市场监管缺失是美国金融风暴的催化剂

　　OTC金融衍生品市场在美国既不属于美国期货交易委员会(CFTC)监管，亦不在美国证券交易委员会（SEC）的监管范围之内，并且1974年美国的商品交易法(CEA)正式免除了CFTC对OTC金融衍生品市场的监管责任。美国的商品交易法(CEA)将按揭工具、远期、回购选择权等OTC金融衍生品定义为非商品，因此免除了CFTC的监管责任。

　　因此，如高风险抵押担保债券（CMO）、信贷资产的证券化（CLO）、市场流通债券的再证券化（CBO）、信用违约互换（CDS）等市场完全不受监管，也没有公开的记录显示债券违约卖方是否拥有资产进行支付。由于这种OTC交易市场中交易商相互之间持有大量头寸，从而在该市场上蕴含着极大的交易对手违约风险。可以说由于美国金融法规和监管者的思维并未跟上华尔街金融创新的步伐，使得金融监管者允许这些市场在监管很少甚至完全没有任何监督的情况下大肆发展起来。就如格林斯潘曾向有所怀疑的国会议员再三强调的，银行是比政府当局更好的风险管理者，然而，事实却无情地砸碎了格林斯潘的断言。

　　由于OTC金融衍生品市场自身的特性，决定了政府的监管具有较大的难度。第一，OTC衍生品交易具有表外特性，使得传统的以资产负债表为基础的银行资本要求的监管工具不再有效；第二，产品的复杂性日益增加，加之二级市场不发达，使得市场缺乏普遍接受的定价方法，从而使风险的度量与控制更加难以掌握；第三，产品的特定目的所造成的灵活性与特定性使得传统的以通用交易工具评价市场的监管方法实际上处于失灵状态；第四，涉及交易产品的各个主题的广泛性造成了以机构为基础的监管方法无能为力；第五，由于是全球性市场，各个国家之间的监管政策协调变得越来越困难，缺乏监管协调与信息共享机制，从而无法估计外部冲击所带来的影响。因此，在没有政府监管下的OTC衍生品市场，风险不断集聚，交易各方都持有大量风险敞口头寸，交易对手之间相互不了解，没有结算机构为其进行结算，最终导致危机的爆发和愈演愈烈。

　　

　　四、股指期货与场外金融衍生品在交易机制方面存在根本性差别

　　由于场外金融衍生品市场（OTC）信息不完全和不对称，以及缺乏有深度的二级交易市场，使得该市场上金融产品的流动性严重不足。由于场外市场上缺乏结算中心，不是集中撮合交易，造成市场定价效率低下，使得市场上的金融衍生品定价极大地偏离了正常水平。由于OTC金融衍生品市场极低的透明度与监管缺失，造成参与交易的银行等金融机构对交易对手的实际交易头寸等情况一无所知，如果一家交易商出现流动性问题或倒闭，则会牵连许多参与交易的做市商，造成连锁反应。因此，由于场外金融衍生品市场自身交易机制的这些弊端使得其对次贷危机的扩散起到了推波助澜的作用。

　　近日闻讯，由于美国次贷危机的升级，国内的一些金融衍生品创新随之而搁浅，如股指期货的上市可能将无限期地推迟，对此我们感到既荒唐又可笑。其实，大可不必美国一朝被蛇咬，中国十年怕井绳。引发美国金融危机的场外金融衍生品市场与金融期货市场虽然不能说是风马牛不相及，但是关系实在不大。场内期货市场与OTC市场的主要区别就在于，期货市场的市场灵活性远远地要小于场外市场，但市场风险也要远远地小于场外市场。由于期货市场面临着严密的监控，风险控制机制非常完善，如大户持仓报告制度，每日无负债结算制度，保证金制度等等都是OTC金融衍生品市场所不具备的。同时，期货交易在交易所进行撮合交易，市场流动性很高，由统一的结算所进行结算，这些交易机制上的优越性都使得期货市场的风险大大低于场外衍生品市场。更何况，美国此次引发危机的是场外金融衍生品市场，美国的几大期货交易所进行交易的股指期货并未出现问题。在美国如此强烈的金融风暴下，金融期货交易仍能够顺利进行，也从另一个侧面说明了由于交易机制的完善，场内金融期货交易的信用风险非常小。再举一个例子，去年芝加哥商业交易所（CME）曾建立了一个由联邦政府监管、以二级市场交易为定价基础的信用期货市场以进行CDS交易，但到目前为止它仍没有正式运营，主要是由于银行不希望接受监管与公开持仓状况而进行抵制。试想一下，如果当时这类场内衍生品市场能够得到银行广泛的参与，那么此次金融危机也不会悄无声息地蔓延到如此地步。

　　

　　五、场外市场上的“坏孩子”将回归场内交易

　　正在美国金融危机处于风口浪尖之际，CME于2008年10月7日宣布收购另类投资和技术公司（Citadal Investment Group）,以建立一个拥有交易所结算、交易机制的电子交易平台，进行信用违约互换（CDS）合约交易。CME此举除了商业目的外，还说明了以下几个值得关注的问题：首先，美国的金融创新不怕失败，不怕挫折，在哪儿跌倒的，在哪儿爬起来，尽管代价巨大，这也是美国作为创新型社会的魅力所在；其次，各类金融机构及投资者对CDS这种金融衍生品确实存在需求，欲罢不能；第三，美国政府并未进行干预，也即默许了CME的所作所为，说明美国政府对于金融创新一如既往的支持未变，同时也说明了美国政府对于CME这类场内金融衍生品市场较为放心；最后，由此次金融危机所带来的严重后果可以推知，CME肯定是已经充分考虑到CDS在场内交易的市场风险，权衡再三后，才做出如此决定的。由此可见，若要OTC金融衍生品市场的“坏孩子”改邪归正，除了将其扼死在危机爆发前的摇篮之中，也许让其回归交易所市场交易不失为明智之选。

　　实际上，美国的金融危机完全是由于美国OTC金融衍生品市场缺乏监管和其内在交易机制弊端所引发的，而这些缺陷在期货市场上均不存在。从当今世界金融创新的趋势来看，交易所内交易的金融期货属于基础性的金融衍生工具，其信用风险非常小，并且已经经历了世界各个发达国家多年的验证，金融期货出现大规模风险事件的概率极小。通过美国此次金融危机，我们的确应当对于金融衍生品创新进行反思，总结经验教训。但是，我们不应当因为少数与金融期货存在根本性交易机制差别的场外金融创新产品出现问题，就使得我国的金融期货创新裹足不前，这实在是得不偿失。

　　（作者简介：胡俞越，北京工商大学证券期货研究所所长，教授；孙昉，北京工商大学证券期货研究所研究生）

　　积极发展我国场内金融衍生品市场

　　积极发展金融期货市场，加快四大期货交易所的新品种开发与创新是我国金融创新与金融强国的必由之路。而在这条金融强国之路上，又以中国金融期货交易所任务最为艰巨，其不仅肩负着股指期货的开发与推出任务，还要积极研究推出利率期货、汇率期货以及未来可能的信用期货产品。因此，股指期货的成功推出就至关重要。在股指期货从诞生到今日的20多年中，股指期货市场上大规模的交易所会员信用违约系统性风险从未出现，由此可见股指期货交易机制与风险控制技术相当完善。

　　在次贷危机的背景下，将会引发全球经济格局和金融秩序的调整，危机也给我们带来了契机。反思金融创新和衍生品市场，我们切不可把次贷危机归咎于金融创新，切不可关起门来固步自封自娱自乐。我们认为以华尔街为代表的金融创新应当认真反思，调整节奏，加强监管，适当地“踩刹车”。而中国作为新兴市场国家应当加快金融创新的步伐，适当地“踩油门”，以此为契机缩短与发达国家的差距，在全球经济格局调整中争取主动地位。当然，在“踩油门”的同时也要把握好方向与节奏，这便是要提高监管的效率，完善市场运行机制。

　　融资融券为我国加快金融创新步伐开了一个好头，但融券业务所产生的做空机制属于一种类似于利率回购的一对一场外衍生品交易模式，而股指期货采用的是标准化合约，并且在交易所进行集合交易，集中清算，市场透明度高，各种风险控制措施完善，股指期货的风险可控性要远远大于融资融券业务。因此，接下来应该尽快推出股指期货，积极开发研究其他场内金融衍生品，对于OTC金融衍生品市场应当加强监管，进一步完善其交易制度与风控机制。我们经过30年的改革开放，中国GDP的国际排名位居美国、日本之后，与德国旗鼓相当，目前中国经济看似总量很大，实际质量不高，现在已经到了产业升级、结构调整和经济转型的关键时期。我们需要通过金融创新发展来提升传统产业的竞争力，审慎推出OTC金融衍生品，大力发展场内金融衍生品，不断完善市场机制，提高监管效率，这将是我国未来的金融创新之路。这也将有助于促使中国从经济大国走向经济强国、从贸易大国走向贸易强国、从金融大国走向金融强国，因为提高质量远比增加数量更重要！