叶檀：积极财政政策与国企整体上市

　　积极的财政政策可以救实体经济之急，但不能救股市。

　　有两则关于积极财政政策的消息，传出政府救实体经济的实质性举措。国务院批复的铁路投资额已经达到2万亿元，其中在建项目的投资规模超过了1.2万亿，而目前中央政府有关部门正在确定2009年全年的国债发行规模，正在考虑的量级高达2000亿元人民币。

　　在金融危机蔓延到实体经济之际，以积极的财政政策可以抢救实体经济的燃眉之急，笔者对此支持。中国国内消费拉动经济仅占GDP三分之一，试图在短期内提升内需消化产能，无异于缘木求鱼。但我们应该清醒地看到，积极的财政政策可能加剧结构性不平衡，在解决国企产能过剩这个棘手难题的同时，无法化解中小型制造企业的倒闭潮，更无法对于股市起到提升与刺激作用。

　　如果积极的财政政策出笼，意味着我国将重回1998年到2004年以积极的财政政策拉动国内投资之路，而最近3000多项商品出口退税率上调，则表明外贸依存度高达50%以上的经济体，出口失速是不可承受之重。《华尔街日报》提出亚洲经济濒临衰退，原因就是亚洲经济体主要以出口为主，在亚洲一些大公司纷纷缩减投资的情况下，政府出手增加投资是惟一选择。

　　由于出口与房地产等行业下行，已经造成中国基础产品出现全面产能过剩。预计钢铁、造纸、有色、化工、建材等行业，第四季度有可能出现全行业亏损。钢铁行业限产保价没有能保住，河北40%左右小钢铁厂倒闭；而作为上游的煤炭、焦煤也出现产能过剩，焦煤已经卖不动，焦炭企业倒闭停产潮正在蔓延；铝业遭遇近10年来最严重的产能过剩，占全国产能三分之一的山东省已减产600万吨氧化铝，国内至少减产300万吨才能达到电解铝供需基本平衡。更重要的是，由于企业不景气，回款率下降可能造成三角债增加，银行呆坏账增加。

　　积极的财政政策相当于政府意向性买单，如建立全国铁路网毫无疑问将增加钢铁、煤炭、水泥、机械、有色金属、电子电器等各方面的需求，这对于拿到后续订单的大型国企是雪中送炭。

　　由于大订单通常由国企获得，这也意味着国企将在积极财政政策中吃到偏食，而中下游的制造企业仍然难免破产的命运。与1998年以后的经济周期不同，当时中国加速融入全球经济一体化进程，2003年的SARS和1998年的东南亚金融危机与国内产能过剩，很快被欧美的消费市场化解。如果欧美市场不尽快复苏，我国以国内的基建来弥补产能过剩的缺口，意味国债发行、赤字财政将高于1998年、1999年规模，意味着我国政府消费仅能满足国企需求，意味着政府买单部分填补了房地产消费下降的窟窿，意味着中国经济结构将加快向国企倾斜，这对于中国市场化进程绝不是什么福音。

　　在此经济转型的关键时刻，在积极财政政策出炉的同时，政府出台刺激内需政策，打破行业准入门槛，仍是重中之重。否则，我国将陷入产能过剩-积极财政-扩大产能-更积极的财政政策的恶性循环。为此，政府必须增收高额税收、以政府资源培育国企，这与市场化、培育内需的改革取向背道而驰。

　　积极财政政策，与股市更是风马牛不相及。我国股市的要害是人为高估值、圈钱扩大规模与非流通股成本过低、规模过于庞大。目前出台的救市政策如取消印花税、免征证券交易结算资金利息所得，是在股市的边边角角进行修补，甚至不过是给予投资者与储户相等的待遇，根本没有触及股市核心。股市信心不可能因为降息而得到长期好转，暂时反弹是给了投资者摊薄成本的机会。

　　积极的财政政策对于大型国有控股的上市公司可能是利好，对于民营企业则是个大利空，用政府买单的方式做空了这些企业的股票。积极的财政政策与央企整体上市联手做多了国企，投资者对此趋势，不可不察。只有我国内需与出口数据大幅提升，我国下游制造业才能获得翻身的机会。