绿城可转债暴涨 境外机构豪赌中国地产

　　扶摇直上。

　　从今年1月15日39元的低价，到3月27日的68元。绿城中国控股有限公司(03900HK，简称绿城中国)即将于2010年5月到期的一批可转换企业债券的价格短短一个多月的时间内发生了剧烈的波动。

　　追根溯源，绿城中国可转债的突然抢手，是今年2月起本土房地产市场逐渐回暖。各大主要城市出现了量价齐升的局面。相当一部分业内人士也纷纷发出了“房地产行业将走出低谷的”声音。

　　数据显示，今年2月以来，在香港上市交易、代码为GRNCH005/18/12的绿城可转债进入上行通道，买盘也开始活跃起来。绿城中国2010年5月的这批债券3月27日的最新市场价格已经回升到了68元。很大程度上反映了海外投资者对于国内房地产市场对高端房产企业信心的提升。

　　“香港债券市场的投资主力是机构，个人占少数。房地产债券市场一直都是高度敏感的，通常能够快速反映投资者对公司的预期。”一位不愿意透露姓名的私募基金经理称，“因此由于业内对绿城中国的破产预计2月以来发生了逆转，所以反映在价格上便是比较大幅度的变化。”

　　同时绿城中国(03900HK)的股价2月份以来一路飚升，从2月3日2.23港元上涨至3月24日的3.67元。一个多月的时间里，涨幅达到了64.6%。由此可见对于这样的预期逆转股票市场上同时也相应的反映。

　　在长达两个月没有维持尾盘销售的状况下，在绿城集团三月份简讯中宣布三月份计划有5个楼盘推出新的房源。其中绍兴玉园为全新推盘项目。首次推盘面积为15000平方米。

　　绿城中国的销售中心人员向记者提到“由于市场回暖，之前做宣传和客户积累的房源，将会逐步进入销售阶段。以绍兴玉园为例，目前样板区已经建设完成，预计三月内会正式开盘”。

　　由绿城2009年3月简报讯显示：2009年2月在没有新推出的楼盘的情况下，仍实现人民币合计收入5.7亿元，其中地上物业销售71000平方米，合同销售额较上月增长98%。比去年同期增长了300%。

　　针对于高端房源所面临的困境，该人员也表示“像其他企业一样，绿城也在积极探索多样化的销售计划，如近期在绍兴举办的‘红酒鉴品交流会’等一系列旨在吸引高端客户的活动。”

　　中原地产研究咨询中心经理马冀认为，“绿城中国旗下产品上海绿城，以及玫瑰园一期都曾取得较好的销售业绩，该公司在业内的声誉和口碑也一直不错。旗下除了高端产品外也还是有一批优质中低档房源。进入2009-2010年度借助世博会的‘东风’，高端房地产企业也或将引来国际投资者的青睐。”

　　走出风险底部

　　而今正抢手的绿城中国，在2个月前却还是被投资者抛弃的对象。

　　前述私募基金经理向记者提到，“一月份以前业内普遍加重了绿城中国的破产预期，确实出现了对其可转换债券的抛售情况”。虽然由于可转换企业债券的票面利息很低，所以其市场价格也通常远低于面值。但是异常的低价却反映出了投资者对该债券投资价值的质疑。

　　究其原因，该私募基金经理认为，“房地产企业债券的价格与发行市场和整个房地产市场的走势颇有渊源。房地产企业融资难以成为业内普遍的共识，这迫使部分国内企业如绿城中国、合生创展等走上了海外融资之路。虽然较内地相比，选择在港上市或发行债券是相对高效率的途径，但同时也必然要面对更多来自成熟的国际投资人的监督。”

　　中原地产研究咨询中心经理马冀向记者表示,“2008年国内房地产行业持续萎靡。特别是绿城中国这样主力集中于高端市场的房地产企业，似乎遭受到了更大的打击。”“从去年第四季度起，相比于中低端商品房在刚性需求下逐渐回暖的行情，高端房源的销售情况并不那么乐观，部分房源降价比例甚至达到30%。出现这样的情况一是由于国家正大力推行的民生政策并不倾斜于高端房产企业；其二是高端房源受本次金融危机的影响更大，其主力消费群体中高层收入者在本次危机中受到的影响更大，导致购买力萎缩。”

　　公开资料显示：2008年第四季度，绿城中国的销售金额为31.5亿元，为其全年销售收入的18%。而2009年一月销售金额仅仅为3.12亿元。

　　此外，虽然绿城中国2008年中报中显示的流动资产一项与2007年基本持平，但是从明细上看，其抵押银行贷款、内置金融衍生工具、银行结余及现金出现了大幅下降。之所以能与2007年持平，主要是可发展物业项目的拉动。同时，从2007年的底到2008年7月，该公司的流动负债从139亿跃至2008年上半年的187亿；融资成本也由7892千万上升至2亿4千万元。

　　上述私募基金经理向记者提到“机构对绿城破产预期加重主要是考察其现金流和销售回款两个指标”。

　　早前于1月2日，绿城中国发布了2008年盈利预减的公告。该公告称“公司盈利预减的重要原因是原定于2008年竣工的物业项目建设延期，以及增加银行贷款导致财务费用增加。”可见大规模融资后绿城中国资金链紧张的状态似乎并未得到缓解。

　　对于有极大破产风险的绿城，当时的投资者选择用脚投票。票面价值为100元的可转换债券，在最低时跌至39元的低位。显然市场认为，需要提供超过一年150%的超高收益率才符合当时绿城的超高风险。

　　高回报，高风险

　　即使在大幅上涨之后，绿城中国可转债的到期收益率仍然超过50%，这也明显超过了正常水平。

　　据绿城中国2007年年报显示，截止至2007年底该公司的资产负债率已经达到了88.2%，如此高的负债规模不免令人担忧。马冀先生表示“绿城中国这样规模的房地产企业资产负债率达到40%已经是一个风险临界值”。

　　“由以前土地为王，到现在的现金为王，目前阶段资金链确实是决定房地产企业存亡的关键。”马冀表示。

　　在这个时候爆炒房地产企业的可转债，尽管账面上的到期收益率高到令人眼红，但伴随高回报的背后必然是高风险。买进39元的可转债是赌博，买进68元的可转债是豪赌。

　　而3月25日，绿城中国的同行中新集团(00563HK)发布公告称：将于4月16日举行债券持有人大会，会上将对2009年6月12日行使赎回权的可转换企业债券，能否延期至2010年6月12日支付的议题进行投票决议。至于延期支付的原因，该公司解释为：在当前经济形势下，公司很难从银行或其他金融渠道进行再融资用于赎回债券。

　　中新如今重债压身的窘境或为绿城中国以及目前积极投身房地产企业可转债的投资者敲响了警钟。

　　在没有其他融资渠道的情况下，绿城中国其实已经，或者说不得不降价促销争取回笼资金了。

　　绿城中国在简讯中表示，“2009年度公司欲重点推出海宁百合新城等23个楼盘。”尽管前述绿城工作人员矢口否认将会降价，但是公开数据显示，2009年1-2月份绿城中国各地房源成交均价为7970元/平方米，较去年同期下降13%，其中公寓成交均价为6948元/平方米。别墅成交均价为21716/平方米。分别较去年同期下降了9%，29%。由次可见绿城对外声称的“绝不降价”的言论似乎有些站不住脚，而其跑量增加销售回款的意图似乎非常明显。

　　同时据记者了解到，随着央行取消各家商业银行信贷规模控制，2008年度出现的房地产企业贷款难的现象也或将在2009年得到改善。同时目前受扩大内需政策的刺激，很多地方政府在延期支付地价的政策上也略有放宽，这也或使房地产企业紧张的资金链得到相应的缓解。

　　如果上述一系列的举措确能见效，绿城中国现金流和偿债压力也或能够得到一定程度的缓解。