PE：外资向右 本土向左

　　投资论语

　　陈玮

　　PE：外资向右，本土向左

　　活跃的外资PE青睐TMT产业和服务业，财力稍逊的本土PE则偏好传统行业、科技型企业。外资PE喜投北京和上海企业，本土PE的投资则与其注册地关联度较高。

外资和本土PE机构在投资方向上的有趣差异，为本土PE的成长提供了空间。而在PE本土化进程加速、人民币PE基金快速增加的背景下，本土PE的改变也显得更加迫切。

　　在中国，PE是个舶来品，因此，以美元基金为主的外资PE一直引领着行业的发展方向，本土PE则扮演着追赶者的角色。外资PE与本土PE由于先天背景不同，不仅具有不同的管理模式、资金规模，其投资理念和投资风格也呈现出有趣的差异。

　　外资与本土:差异化的PE

　　一直以来，外资PE的表现都比本土PE更活跃，其管理的资金规模大，投资规模也大。以2007年为例，外资PE管理的资本总量达145.55亿美元，占行业总规模的70%；而本土PE的资本总量为59.9亿美元，仅占30%。同期的外资PE投资案例共297个，占比为67.5%，投资金额为25.66亿美元，占比为79%；而本土PE的投资案例数只有122个，占比不到30%，投资金额为5.5亿美元，占比为16.9%。可见，外资PE无论是管理资金的规模还是投资的规模，都超过总量的2/3，是中国PE市场的主导力量。

　　外资PE往往由于单个项目的投资金额大，受到市场的广泛关注。从早期的软银投资盛大4000万美元，到近期鼎晖等投资俏江南2亿元、英联等投资安博教育1.03亿美元，外资PE的投资往往是千万美元级的重头戏，而本土PE的投资强度一般都是千万人民币级，过亿元人民币的投资案例中很少能够看到本土PE的身影，双方不在一个档次上。根据清科的统计，2002年到2008年前三季度，本土PE单个项目的平均投资金额为265万美元，不仅低于573万美元的行业平均水平，更远低于776万美元的外资PE项目平均投资额。

　　在投资领域上，外资PE比较偏好以互联网和消费品为特征的TMT产业（电信、媒体、科技）和服务业，从携程、盛大到腾讯、分众，从电信增值、媒体网络到娱乐休闲、餐饮服务，这些行业的投资几乎都是美元基金的天下。而本土PE往往偏好传统行业、科技型企业，且投资的行业比较分散和均匀。这也有数据为证。2002年至2008年上半年，外资PE投资的项目中，近60%属于TMT等广义IT行业，14.5%属于服务业，传统行业则为7.3%。同期，本土PE投资的广义IT行业项目占38.5%，传统行业和服务业的项目比例高达近40%。在传统行业中，外资PE的投资案例只有75个，远低于本土PE的98个。

　　成长性虽然是外资和本土PE一致秉持的投资标准，但外资PE对初创期项目的投资力度更大，在电信、媒体、网络等行业，它们投资了大量的初创期项目。比如，2002年到2008年上半年，其39.9%的投资项目处于初创期，36.8%处于成长期；而本土PE的投资项目中，有42%属于成长期，23.4%才是初创期项目。

　　从地域上比较外资和本土PE则会发现，外资PE尤其喜好北京和上海，2002年到2008年上半年，外资PE 有81.9%的投资落在这两地；本土PE的投资项目则往往与其注册地关联度较高，广东和江苏、山东和浙江等PE发达地区都有本土PE的投资，其中广东地区数量最多，占30%。

　　PE在投资时最关注项目企业的管理团队、市场需求和创新三方面的因素，具体分析，则是外资PE在创新方面更注重盈利模式创新，内资更看重技术创新，尤其是传统行业中的技术升级、创新项目。所以，百度、小肥羊、九城、橡果国际等消费连锁、网络游戏、媒体行业中具有创新盈利模式的企业往往受到外资PE的青睐，而潍柴动力、同洲电子、大族激光等传统行业项目则为本土PE所关注。在投资后的增值服务方面，外资与本土PE也因背景差异表现出不同的特征，外资PE更侧重于对项目企业战略规划、人力资源、行业整合和激励机制的改进，本土PE则侧重在公司治理结构、后续融资和IPO服务上发挥作用。

　　外资与本土PE在退出方式上也表现出很大的不同。从已上市的案例看，外资PE由于对境外资本市场更加熟悉，其退出以项目企业境外上市为主，特别是2006年以前，中国境内实现成功退出的PE案例几乎都是外资PE在美国等境外市场创造的，而本土PE只有在不断完善的境内资本市场上寻求机会。在退出的时间周期上，本土PE要比外资长许多。本土PE投资的项目由于只能集中在境内上市，受本土资本市场不完善和不稳定的影响，其投资退出时间一般都高于5年，再加上中国资本市场的股票锁定期相对较长，其真正变现的时间可能更长。而外资PE的投资项目集中在境外上市，有许多项目的投资上市时间周期仅为2-3年。在投资收益上，外资PE的平均收益也远高于本土PE，它们在中国境内创造的IRR远高于其他国家和地区，而本土PE中的大部分机构还没有走完融资、投资、管理和退出的一个标准流程。

　　投资之外，从PE本身的管理模式看，外资与本土PE之间的差异化其实更为明显。受国内法律环境的限制，超过80%的本土PE都采取了公司制的组织形式，而外资的主流PE几乎清一色以有限合伙制进行融资、投资、管理和决策。这也使得外资PE更注重GP的专业能力，而本土公司制的PE中，投资人的影响力更大。

　　一个向右，一个向左:

　　METES的力量

　　外资和本土PE的不同投资特征，主要受到外部环境和管理团队两个层面的影响。具体说来主要包括五大因素：资金（Money）、退出（Exit）、税收（Tax）、管理经验（Experience）和专业性（Specialization），概括起来就是METES。

　　PE在投资规模、投资力度以及投资阶段上的差异，与其资金来源有很大的关系。根据中国风险投资研究院的统计，2007年，基金规模在5亿元以上的PE中，本土PE只占不到20%，而外资PE的比例超过了70%。清科的数据也显示，2007年新募基金中，外资PE旗下基金平均规模为1.77亿美元，本土PE基金只有4000万美元。外资PE的投资人主要是海外的养老金、大学基金等专业投资者，它们是专门投资PE领域的FOF（基金中的基金，亦称母基金），一般情况下，这种FOF的投资量占PE资金来源的50%以上。而本土PE的资金来源主要是企业、政府和个人，以2007年为例，本土PE资金中来自企业的占53.5%，政府占24%，个人占10.5%。资金来源的差异，尤其是长短期资金性质的不同，深刻影响了内外资机构的投资策略。

　　PE有多种退出路径，但核心是资本市场IPO。资本市场不仅决定了PE的退出路径、投资收益，也影响着PE的投资倾向。美国资本市场的层次清晰，制度完善，外资PE以美国市场为主要退出渠道是必然的选择，境外投资者的偏好也引导外资PE投资于TMT、消费、服务等行业，同时，受纳斯达克为代表的创业板市场的影响，早期项目也受到外资PE的青睐。相反，本土PE的投资退出要看境内资本市场的眼色，由于国内还没有开设创业板，本土PE的投资必然集中于传统和科技型企业，其投资阶段也因此后移，创新型企业和早期项目在现有情况下还很难被本土PE真正关注。

　　税收是影响PE发展的另一个杠杆。外资PE一般采用“两头在外”的离岸运作方式，其注册在境外，承担的税负小。而国内对PE和GP并没有特别的税收优惠，或者存在税收优惠政策不统一且难以执行到位的情况，由此造成了内外资PE在实际税负上的不平衡。这也使得内外资PE市场呈现两种截然不同的景象：一方面，越来越多的外资通过外资PE流入中国，分享中国经济发展带来的收益；而国内资金由于种种限制，进入PE行业缓慢，这不仅影响了本土PE竞争力的提升，也影响了国内资金的增值速度。

　　外资与本土机构在管理经验和专业性上的差异，则决定了二者在行业偏好和投资后增值服务上的不同。外资PE的管理团队大多具有海外投资经历，一般都有良好的行业背景和长期从业经验。本土团队则主要是财务和投行业出身，在资本运作和财务方面比较有优势。许多外资机构具有专业化的投资能力，集中于投资几个行业，如IDG专注于互联网，鼎晖集中于消费品行业。本土机构投资的行业则比较分散，投资中所表现的综合性多于专业性。

　　改变:本土PE的方向

　　种种数据对比显示，经过10年的发展，本土PE的管理经验和专业能力固然有了非常大的提升，但与外资机构相比，仍显得专业性不强、投资能力弱，优秀的本土PE仍然较少，成功案例也还不够多，本土PE面临的仍然是生存问题。

　　今年以来，随着政策的引导，PE本土化的趋势正逐步增强，一些以前只管理外资基金的团队也开始募集并管理人民币基金，人民币PE基金的数量上升很快，当然，这在一定程度上也得益于限制国内投资项目境外上市的政策。2008年，有116只新募集的PE基金针对中国投资，其中88只为人民币基金，占新募基金总数的75.9%，不过，其募资金额仅为23.41亿美元，占募资总额的30%左右，显示外资仍是中国PE行业主要的资金来源。

　　在PE本土化进程日益加速、人民币基金大幅增加的背景下，本土PE的改变显得更加迫切。当前，受金融危机等因素的影响，PE的洗牌或已提前展开，只有适应环境变化的PE才有可能在市场上立足。苦练内功，向外资PE学习，不断提升自身的投资管理水平，是本土PE适应外部环境变化所需要做的功课。可以预见，PE本土化是一个长期的过程，本土PE仍需努力。