Mario Tonveronachi：管制金融体系 使华尔街肥猫瘦身

　“全球金融危机的根源与对策”国际会议于4月9日-12日在清华大学经济管理学院举行。本次大会由国际发展经济学会发起，清华大学经管学院和人大经济学院主办。10多个国家包括发展中国家约45位国外学者在内的共约90位学者参会，其中包括联合国助理秘书长Jomo K.S.、印度和阿根廷的中央银行董事会成员以及国内著名学者余永定等专家学者。

搜狐财经现场直播本次大会。

   意大利锡耶纳大学教授 Mario Tonveronachi：我们的研究方法是研究一个动态的进程，以了解危机带来的脆弱性，以及危机的根源。我们先简单的看一下国际金融架构，以及金融监管的自由放任态度，我们已经讨论过了经济金融的问题，在布雷顿森林体系结束之后，私有资本金融占据了主流的地位，我们就发现了由于资本的流动性产生了结构的失衡，也就是说全球经济的脆弱性。

　　关于监管，在自由放任的态度之前的监管是什么样的呢，投资者按照自己的需求来自愿承担风险，在金融上创新就层出不穷了，在过去20年来一直是这样。监管另外一个特点，更加重视投资，以及流动性的安排，我们来看一下资本主义的问题，要分析问题就要看到衡量中介机构的风险，而且还要让监管机构了解这些风险，这就是我们面临的问题。因为从辩论主义来说，我们必须区别预期风险和意料之外的风险。意料之外的风险会带来极其严重的后果和损失，对于监管者来说，宏观经过的一些规则是有必要的，这也是监管放任自由这种态度的一个根源。自由放任的立场带来了很高的回报，这种想法，我的朋友C.P.Chandrasekhar也曾经谈到过，虽然他用的形式不太一样，他就说到了定价的错误，不同部门的不同回报，人们必须仔细分析这些风险，因为目前这个风险的定价似乎是错误的。

　　我们还看到这些数据，金融的变化，以GDP来计算，1970年是以100为计，我们可以看到，这些数据表明，这里说的是证券产品，而没有衍生产品。从这个角度来说我们主要有两点要讲，一个是波动的流动性越来越高，另外，债务越来越高，都呈金字塔型。

　　我们先看流动性的金字塔，这是一个倒金字塔型。我们先看一下主要的流动性和衍生市场的流动性，我们可以看到过去十年来的增长主要集中于比较差的这种流动性，根据明斯基的说法，我们看到有高度投机性的持仓是最差流动性的主流，流动性就会逃亡至更高质量的市场，更高质量的流动性也就带来了更大的脆弱性。

　　我们再看一下债务的金字塔，用简单的话来说，当监管加强的时候，来自金融部门的这种增长潜力更大，这种增长从长期来讲是否可持续，关键是这种融资方式是不可能真正带动实际增长的，因为它不可能决定实际增长的那些决定因素，就需要放松非金融单位的流动性限制，同时我们就会看到总需求增长加快。

　　很遗憾，债务越来越多，使得总需求发展动力的资源减少，根据明斯基的说法，负债者的安全边际收益率不断的下降，因此我们看到债务出现了自动的上行趋势，也就是说债务人越来越进入庞资持仓的条件。明斯基讲到了，旁资状况需要非常低的利率，而非常低的利率也是经济危机的一个关键的因素。我们可以看一下美国的经验，从经验告诉我们，美国债务占GDP的比例，我们可以看到债务占GDP的比例在不断上升，尤其是家庭的债务。我们看到，美国经济的脆弱性和货币政策之间的互动性是越来越强了，美联储的利率似乎和通胀没有什么相关性。我们可以从这些图上看到，美联储的利率实际上是和GDP有一定的相关性，它是跟着GDP的升降而变动的。

　　这张图上可以看到，过去几年来，利率和资产价格之间的关系并不是很大，资产价格变化的曲线是很有意思的。这是什么意思呢？每次美联储想要把利率推动到正常水平的时候，都不得不回到过去的水平，而且这种现象越来越严重，每次都说明经济越来越脆弱。所以金融的自由化和放松监管，使得金融业越来越脆弱，而货币政策也进一步说明了这些金融工具的脆弱性，金融越来越脆弱，货币政策就受到越来越大的局限，越来越失效。Jan Kregel说到通过低利率救市，说明了我们每个阶段使用的工具都是非常脆弱的，而他们使得整个体系只能创造出越来越脆弱的共聚合金融架构。长期的明斯基流程来讲，就是允许通货膨胀。

　　对于监管有什么样的内涵呢？这里就不多说国际金融架构的问题了，我认为，在研究国际金融架构的时候，应该采用这样一种方法，关注金融系统的基本面，在国际层面上，关键就是鼓励金融。我们要记住报塞而协议对于银行的监管，是建立在一系列的系统性的假设上的。巴塞尔委员会明确说明，一系列的系统化的前提是存在的，根据这些前提来实现宏观经济管理。在这样的环境下有一个系统化的风险缓冲，问题在于，经验证明，巴塞尔协议的这些前提事实上并不存在。而较不发达国家，也并没有采取这种方法，没有遵循巴塞尔协议，而且巴塞尔要想真正有效，其前提也是说没有这种来自外部的冲击。

　　过去一个月以来，有很多关于改革监管的建议，我认为有两个规则。第一种做法，好象也是目前很多建议提出来的做法，就是维持目前的自由市场方式，进行风险的承担，同时将宏观的反周期措施纳入现存的微观稳定计划。第二，对监管接受一个决定性的改革方式，将同一个金融体系改造成实现稳定的系统性前提，这是我们的建议。如果要实现这一点，我们就应该完全放弃巴塞尔的原则，在今后的10—15年件实施过度管制，因为我觉得我们在今后这么长时间再也不能够经受另外一场危机了，所以应该更多的监管。第三，简化监管，降低监管的成本，并且减少监管者或者说监督者的自由裁量权。最后，我们还需要增加本地政府对于共同的国际监管基础的自主权和责任感，这就意味着这种监管应该允许每一个国家能够按自己的需要建设自身的金融体系，我想我们总的态度就是这样的。

　　但是总体来说，我们是反对靠地租收入的方法实现财富的聚集，这也就意味着金融体系应该不允许进使用高风险的金融工具，这种监管必须使华尔街的肥猫瘦身，我们必须进行衡量，并将它们纳入资本要求的框架之中。也就是说，要从风险测量的方法转向风险控制的方法，这也就意味着我们在监管中要完全改变监管方式，因此我们建议采取结构性措施，避免一些无法估定价值的风险，限制金融深化的账面价值和中介机构的规模。有不少人都建议进行更多的监督，特别是对系统性的机构进行更多的监督，我觉得这个可能不是特别管用，这种系统性的结构根本就不应该存在，他们规模大了。我们还建议重新关注安全的边界，特别是流动性和资本供应方面。激励措施也应该是有助于实现实体经济的可持续性。