6月金融机构人民币各项贷款较上月新增15304亿元，今年上半年，新增贷款已经达到7.36万亿，远远超过年初制定的调控目标。信贷猛增隐藏着一定的风险，央行已释放出微调的信号，但在明年中期前货币政策不太可能出现大的方向性转变。

股份制银行是放贷主力 此次银行信贷高速增长原因是多方面的。 第一，资本金比例下调之后释放了商业银行的放贷空间，商业银行的放贷热情再次被调动起来。 第二，部分股份制银行在第二季度出现争放贷款冲业绩势头。股份制银行的冲高动力来自两方面，一是股份制银行一季度的信贷完成情况并不乐观，如果二季度不冲上去，今年的整个利润就会大受影响；二是中央4万亿投资项目发放初期，大项目都被大行抢到手，中小银行只好争抢一些中等规模的项目。一季度释放的主要是中央投资项目，而二季度则是地方投资项目为主，对于中央投资项目大型国有银行有着股份制不可比拟的营销优势，而对地方项目的营销能力股份制则有着灵活性强的优势。为了赶进度，争取完成任务，中小银行在二季度积极批贷。 第三，从二季度开始，中小型商业银行信贷投放便开始提速。随着5月份第三批中央项目投资资金下发到地方，地方政府开始想办法提供配套资金，各类项目纷纷上马，由此带动了一批城商行的放贷热情。扣除四大行的当月新增，中小银行当月贷款新增约为1万亿元，约占当月新增的68%。 信贷猛增存在负面效应 第一，在当前信贷高速扩张的过程中，信贷资产的集中度风险日益凸显，银行新增贷款可能出现行业集中、客户集中和期限中长期化的趋势。一是信贷向政府信用支撑的客户集中度越来越突出；二是信贷的长期化趋势越来越明显。我们认为，银行贷款的行业、地区、客户集中度越大，越容易受到宏观经济波动和企业经营周期的影响，隐藏着一定的系统性风险。另外，迄今所有银行都尚未建立起对地方融资风险的监测方法，由于地方债务的数据很不透明，其隐性负债数据、收入结构等都无从准确知悉，这导致银行根本无法判断其偿债能力。 第二，根据6月份信贷数据推算，同比贷款增速已达34%左右，如信贷继续猛增，将导致坏账和资产泡沫的风险增大。信贷猛增可能会出现两种结果一是产能过剩，二是资金转向资产市场。今年以来，信贷飙升与股市、楼市回暖的轨迹惊人地趋同，不排除一部分信贷资金以各种方式进入了资产市场。在民间投资没有实质启动时，部分信贷资金流入资产市场有可能导致局部泡沫，这将不利于经济复苏。 第三，将对2010年CPI产生明显的影响。目前的流动性达到1997年亚洲金融危机以来最高。如果以M2增速或贷款增速与名义GDP增速之差作为衡量流动性相对宽松程度的指标，今年3月两者均超过了20个百分点，分别为21.9个百分点和26.2个百分点。在这之前的十年时间里，两者最高很少超过10个百分点。中国目前实施的货币政策，其宽松程度已经超越了1997年亚洲金融危机后的水平。大量货币投放经过一个滞后期，等经济回稳后货币乘数效应会很快显现。根据测算，M1和M2反映到CPI中，可能会滞后8-9个月和18-19个月。 第四，信贷主要流向铁路、公路、机场等政府投资项目，给中小企业的贷款并不多。今年一季度的信贷投放中，中小企业所占“份额”不到5%。中小企业是中国经济的活跃细胞，目前更是抵御危机冲击的重要支柱。它们是民间投资的主体，政府投资规模有限、后劲有限，投资需求能否持续增长，关键看民间投资能否启动；它们又是社会就业的主体，消费需求能否持续增长。 基调暂不变 微调信号明显 7日正回购利率上升、9日1年期央票重启，这表明央行已着手微调。此前，央行多启用3个月期央票配合正回购操作进行短期资金回笼。一般而言，短期工具对流动性的调控更灵活，而长期工具的锁定期限长，对流动性的收缩效应更明显。1年期央票推出具有直接针对性，即防止货币信贷由救急式刺激转变为过度泛滥。本次操作具有明显“微调”、“紧缩”特征。目前，通过3月期央票及正回购操作仍可基本满足公开市场对冲需要，启动1年期央票无疑释放出明确的政策紧缩信号。 尽管微调信号最近趋于明显，但在“保增长”前提下，适度宽松的货币政策暂时不会改变。 首先，由于经济稳定回升的基础并不稳固。事实上，6月份以来有关方面多次强调，“要坚定不移地实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。目前中国经济虽然已经基本企稳，但动力主要来自政府投资，增长复苏仍比较脆弱。我们预计在2009~2010年期间出口依然比较低迷，而投资与出口又有较大的相关性，出口的不乐观使得民间投资的可持续性也带来挑战。投资增幅将在今年三季度达到顶峰，而出口将在2010下半年才可能为经济带来更多支持作用。 其次，大批新项目上马的高峰即将来临。4万亿元投资计划的推出，重点投资的铁路、公路等基建项目大多未来能够产生较稳定现金流，授信风险相对较低，在经济周期下行情况下，加大对这些行业信贷投放，银行可较好地调整信贷资产结构，未来银行还将继续投入这些项目。今年底将是大批新项目上马的高峰期，有望延续到明年第三季度。 第三，央行和银监会将会继续采取措施来确保信贷投放的合理性，包括出台一些行政指导或者通过公开市场操作继续调控，但在出口形势更明朗化之前，央行加息的可能性不大，预计央行要在2010年中期后才可能采取较大动作，收紧货币政策。（作者单位：海通证券研究所）