搜狐财经讯 受全球经济危机影响，上半年中国经济（GDP）增速明显下滑、消费价格指数（CPI）和生产价格指数（PPI）双双下降。半年来，国家出台了一系列密集的货币、财政、税收及产业振兴刺激政策，大宗商品、股票、房地产等资产价格呈现上扬趋势，但这是短期“政策性反弹”，还是昭示一个新的市场趋势？下半年经济复苏前景如何？参与中国金融市场研究分析和投资决策的专业人士如何把握2009年下半年中国金融市场的机会和风险，制定和调整理性的投资策略，将成为一个现实的挑战。2009年7月18-19日，第四届中国金融市场分析年会——暨第四届中国注册金融分析师年会在北京召开，众位知名专家、学者、业界人士将解析未来中国金融市场的走向。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道：

国泰君安总经济师、首席经济学家 李迅雷

　　主持人吴庆：下面请国泰君安总经济师、首席经济学家李迅雷先生上台演讲。

　　李迅雷：我觉得要预测未来是非常困难的，作为券商的研究机构，各家券商刚刚开完研讨会，一般开完研讨会之后都有很多下半天的趋势预测、行业推进、股票推进，有效期一般都很短，如果能够超过3个月已经非常不错了，最近已经有家券商认为今年下半年的高点是3200点，现在已经差不多要突破了。说明确实预测很难，作为券商来讲肯定得做预测，否则不做预测卖什么东西呢，确实也比较困惑的地方。

　　资产配置我的理解，做分析师的都是趋势预测，趋势预测就是猜迷，做股票选择的话就是玩色子，碰运气。我大概在3、4年前写过一篇文章，一帮傻子和一帮骗子，傻子就是基金经理，骗子就是券商研究员，当然有点过，但是比较形象的比喻。首先做资产配置必须做分类，我们到底做什么资产配置，每次都希望我们的策略研究员能够做资产配置，结果就跟股评差不多了，在中国当然也有客观情况，大家一谈到在资本市场，就是指证券市场，一讲到证券市场，就是讲股票市场，所以在这个背景下确实所谓的资产配置就是配置股票，配置股票就是选股票，选股票就是选黑马。真正意义上的资产配置应该有一个长远的自查配置，比如战略资本配置，这里面包括比较丰富的资产。在国外所谓金融行业，包括银行、保险、房地产的，我们是比较狭义的区分。

　　说起来容易，做起来很难，因为做无非就是一个选时、选股，做策略的基本上选时，做行业的基本选股。从国外的分析结果，国外基金经理所配置的资产选时跟选股的解释率都比较低的，所以资产配置本身是可以解释90%以上走赢市场的好坏程度，我觉得这才是真正意义上的。我讲的基本上是战术资产配置，因为中国市场发展到这个阶段。

　　经济周期我的观点，目前中国经济中长周期还是在持续，没有下降，还是在往上走的，也就是房地产周期，房地产周期的起点是从1999开始的，98年以前中国房地产是没有周期的，因为整个房地产市场还没有市场化，只有房改之后99年的房地产周期、建筑业周期到现在还是在持续的。之所以中国经济在这场危机之后会恢复的这么快，是因为我们中长周期是在持续的，现在问10个券商有9家券商是对间房地产的，但是如果放在一年以前的话，可能10家券商里面至少有5家是否定房地产的，觉得房地产周期已经结束了，这就是一个困惑的地方。我们在看周期的时候，因为我们都要看每天的数据，包括看每个月的、看每季的，看的时候都会短视。包括房地产企业也不例外，大家都准备过冬了，没想到夏天又来了。

　　我对中国经济周期还是比较乐观的，我觉得长周期没有结束，美国的长周期、日本的长周期、欧洲的长周期都已经结束了，长周期事实上是跟人口的增速有关的，我的理解经济增长就是人口现象。我们可以看很多曲线，发现人口的增长跟建筑业的投资增速都是相关的，像印度也是这样，中国也是一样的，我们目前人口还是处于一个上升阶段，这个上升时期到2015年或者2020年或者到2017年要结束了，人口抚养比例那个时候是最高峰，最高峰也就是7.5个人养2.5个人，所以我的理解是中国改革开放30年经济增长就是一个人口现象，78年的时候我们10个人养5个人，北京的GDP增长率之所以比上海高，其中有一个原因是北京的人口优势非常明显，北京现在还是比较年轻的，3个人养1个人，上海是3个人养2个人，所以上海是迫切需要外来劳动力的，所以上海现在经济增长就明显放缓。从人口角度来解释我们的房地产周期就比较容易解释了。

　　跟人口抚养比例相关的就是城市化，城市化也是推动经济增长的一个主要的动力，现在中国的城市化大家也都知道，45%，未来到2020年可以上升到60%，当然如果人口抚养比例开始要上升的话，也就意味着城市进程要开始放缓了，所以我觉得中国的城市人口比例是不可能像美国一样达到80%以上的，中国在60%左右可能就要见顶回落了。所以在06年的年底，我们都在叫黄金十年，后来07年股市一暴跌，大家都觉得过于乐观了，所以没有人再谈黄金十年了，现在反过来又可以谈一谈了，现在还可以谈黄金七年，我觉得潜力还应该是存在的。我对房地产未来觉得也不是太乐观，房地产泡沫是会破灭的，中国的房价总值占GDP的比重大概2%，美国在房地产泡沫破灭的时候是250%，日本在90年房地产泡沫破灭的时候1000%，正常区间应该是在200—300%都是属于泡沫区间，日本是一个例外，毕竟创造了经济奇迹，中国经济虽然增长率很高但是我觉得不是经济奇迹，是个人口奇迹。

　　第一个问题，虽然中国中周期已经完成了，改革开放30年有3个中周期，现在已经见底，很快复苏了，但是中国的中长周期从来就没有结束过，还是继续上行的，就是中国跟美国、跟欧洲不一样的地方，所以我最近写的一篇报告“中国经济孤独上行”。

　　我还做了一个中国政府资产负债表，也比较受争议。中国政府的资产负债表也还是比较健康的，把资产分成经营性资产、行政性资产、资源性资产，资源性资产土地、矿产都是国有的，我们资产都是比较丰厚的，负债又是比较低的，意味着我们我们今后还可以有很高的空间，但是这个理论空间是比较大的，我们现在政府做的都是小财政，当时收支差财政赤字不要超过GDP的3%，我估计今年应该会超过5%，如果说今年下半年继续执行宽松的货币政策的话。算出来的结果，我们全民所有的股东权益是15万亿，就是全国人民分钱每个人可以分1万多块钱。中国居民的资产负债表也还是比较低的，所以我觉得这一轮中国经济上升就是一个资产负债表由好变坏的过程，推动中国经济的发展，跟欧、美、日不一样，他们是资产负债表由坏变好的过程，所以他们小表我们增长，等到中国这轮经济增长之后可能也会步入到像欧美国家的情况了，我们的杠杆率大大提高了。

　　第二部分内容，根据周期的波动来选行业。既然中国经济跟全球经济一样都呈现周期性的，周期的不同阶段选择不同行业，我们的行业分析员一直在做的工作，可以来解释现象，为什么经济复苏阶段我们要选哪些行业，在经济扩张阶段是什么行业，都是根据一些历史的数据来做分析。

　　这是美国的数据，收益率任何时候都要超过债券收益率，在经济扩张阶段他的股票收益率高一点，扩张早期和扩张中期都高一点，扩张末期就比较低了，这就是股市收益率跟经济周期的关系。

　　单纯从上升周期来讲，其实在上升周期第一阶段跟第三阶段，国外成熟市场收益率比较高，中国收益率比较高是在第一阶段跟第四阶段，中国证券市场比较短，也是体现了中国投资者不成熟。我们根据一些历史数据对各个行业在经济复苏当中、在扩张当中滞胀到收缩，这四个阶段当中看看到底哪些行业收益率比较高，我们是按照西方的十大行业来分的，这里面包括金融、房地产。

　　第三方面，逻辑的选择。我在今年上半年也写了不少文章，我的文章里面都是讲货币现象，前面吴庆博士我听了点评，首先确实是一个货币现象，或者现象的表现形式是表现在资产和表现在商品这两方面，有几种可能性，资产涨商品不涨，商品涨资产不涨，或者商品涨资产也涨，今年到目前为止通货膨胀的表现形式就是商品不涨资产在涨，投资有很多逻辑可以选择，看我们选择哪方面。

　　作为对宏观政策分析的人，对货币政策、财政政策、产业政策、制度改革，我们每项政策对应的都是一些行业机会、都是一些资产配置的机会。从长期来看资产肯定是涨不过物价的，我觉得通货膨胀首先对这个定义大家要保持一致，否则争论起来就没完的，大部分人讲到通货膨胀都是讲到CPI，实际上通货膨胀就是钱发多了，通货膨胀从字面理解，如果进通货膨胀就是CPI上涨是有问题的。美国在过去50年中CPI涨了7倍，美国的道琼斯指数涨了13倍，说明资产价格上涨的幅度远远超过物价的上涨幅度。所以在钱发多的情况下买资产的保值肯定比买彩电、冰箱、汽车要好。我们老是讲美国人钱发多了，看到底谁钱发多了。我们从这个曲线来看，肯定是中国人钱发多了。

　　社会经济发展的结果就是M1/M2越来越小，社会一发展就是这样的，政府要调控经济肯定要通过货币来解决问题。

　　今年至少在目前拼命发钱的时候，我们就要宣传买资产，长期来看可能有一个阶段物价比资产要涨的快，但是在大部分年份都是资产比商品价格要涨的快，我觉得这是今年投资的主要逻辑。我们有些策略研究员也是拼命跟我讲，他看空今年市场，就拼命讲估值，认为股票中国处于估值比较高的时候，你的逻辑肯定是没有错的，我一直在分析这个现象，我们之间为什么要争论，我大概列了有10大原因，其中没有一个原因是逻辑的原因，逻辑如果有问题就是脑子有问题了，大部分人脑子都没有问题。逻辑没有错，但是我们要求一个目标函数，影响这个函数因素太多太多，我们如果说做投资就像瞎子摸象，很多人摸到腿就说大象主要就是腿，不是这样的，大象主要是什么我们要把主要特征说出来。

　　在经济触底阶段心理因素、流动性因素占到60%，所以这种情况下分析师的作用不是很大，分析师的作用比较大的时候是处在早期恢复阶段，那时候大家心态比较平稳的时候，作用会比较大一点。关于流动性，很多人都讲现在流动性过剩，我也很困惑，比如在06年、07年开始人民币升值的时候，大家一直讲流动性过剩，美国次贷危机之后中国经济开始低迷，政府拼命发货币的时候，大家又讲到流动性过剩，所以我觉得流动性过剩要区分。首先流动性不是一个绝对量，是一个数，是一个换手率。中国其实因为实体经济现在换手率很低，全球的外贸萎缩程度都要超过1929年的大萧条，所以换手率很低的，怎么说实体经济流动性过剩呢？流动性很差，但是我们资本市场流动性很好，因为钱投到实体经济里面心理发虚，所以大家都在资本市场里算，政府又投了大量的钱。

　　逻辑的选择跟我们的投资还是相关的，前面我们要选择一个影响股市的主要因素，我们应该选哪个因素是最大的。对于短期来讲，无非就是用一个辩证逻辑可能会更高一点。这也是我研究中一直在想这个问题，说现在的估值有没有反映实体经济，一直也是讨论不清楚。但是我们可以看到的现象，有些问题并不是你能解决的，你认为估值已经不便宜的时候，但是多数人还是需要买资产，所以资产价格上升是多数人决定的，下跌是少数人决定的。所以尽管你对了，你认为估值是不便宜了，但是先让你死了以后再承认你是对的，这就是资本市场的特点。

　　所以逻辑一直很多，我也专门看过，中国的道是中国的哲学，关于道也很多，关于股市也有很多解释，股市可以作为经济，我们选择什么样的逻辑就决定了我们是什么样的思路，我们只有选择比较恰当的能够说明现在问题的思路，对于你投资才是比较有帮助的，当然你另辟蹊径也可能是对的，现在不一定对，长期坚持下来，就像巴非特一样，也是对的。逻辑选择错了也未必你的结果会发生大的错误，关键是坚持，但如果坚持不了的话就总是犯错。

　　在资产配置上有很多种配置，比如说现在经济紧缩阶段是上市公司的重组阶段，我因为从事市场研究时间比较长了，在2000年以前中国证券市场就是资产重组市场，因为2000年以前我们从经济周期角度可以看，我们上上一轮的经济周期上升阶段持续很短的，从90年—92年，它的调整时间很长，是从03年到99年，既然是调整重组肯定是一个主题，现在这一阶段我觉得增速虽然还在上升，但是增速肯定放慢了，所以重组机会也比较多。

　　我今天讲的，根据经济周期来配置，第二个就是根据货币的流动性来配置，我4月份的时候写过一篇文章，我说经济不好反成股市机会，现在经济好了股市还是有机会，如果经济继续好下去，可能股市的机会就会少了。根据这个线索，因为现在房地产比较火爆，房地产周期还处于上升阶段，在股票选择上面有可以跟房地产行业相关的。

　　我把我最近要发表的报告跟大家说一下，应该是国内第一个从支出的角度分配中国居民可支配收入到底有多少。虽然我们的房价涨的很多，但是很多人都说房子买不起，到底谁在买房子呢？肯定是比你更有钱的人在买房子，比你有钱到底是钱多多少呢？国家统计局每个月都会调查几户居民，得出居民可支配收入，我觉得没这么少，我就算了一下到底支出有多少，我们先不要看投资这块，因为投资就分消费支出、新增银行储蓄加上净投资，把这三块加起来长期看应该跟收入是相等的。我算了结果，即便不把投资算上，消费支出加上存款已经超过总收入了，如果再加上投资，除了07年消费支出加上存款没有超过总收入之外其他年份都超过了。

　　我得出的结论，08年按照我这个算法，加上投资，我们全体居民的收入被低估了4.6万亿，如果把4.6万亿可以解释中国为什么成为全球奢侈品消费的第二大国，为什么成为汽车销量今年上半年成为全球第一，达到600万辆，可以解释为什么我们去年一年的旅游人数达到4千万，美国是6千万。我这样算的结果，中国人6千万人收入水平，2千万户家庭去年的可支配收入是30万，按照国家统计局公布的大概是12万，按照我这个算法就可以来解释我们目前消费能力为什么这么强。

　　我们做研究的很痛苦的地方就是，数据不是太准确，所以如果完全按照国家统计局数据，很多现象确实没办法解释。当然行业研究员非常可贵的地方就是自下而上研究的，所以得到的行业估算基本上可信度还是比较高的。

　　这是我们对行业09年增速的预测，排在最前面的是保险行业、建筑施工、公用事业、房地产、机械设备等。通过这样相对估值的角度，也是选择行业的一个思路。讲到估值，市盈率现在处于历史的低点还是高点。

　　总体得到一个结论，09年净利润增速15%，2010年是17%，这是自下而上的研究结论，根据上面讲的总总对投资吸引力进行排序，排在前面的银行、房地产、建筑材料、机械设备等等。有一个比较短期化的配置，银行、地产、建筑材料等等。