孙健芳 赵宇新

　　8月11日，国家统计局公布7月份宏观经济数据，与之前每月初陆续公布不同的宏观数据不同，此次国家统计局集中公布了包括工业企业生产总值增长值、固定资产投资总额、物价指数、社会消费品零售总额等数据。

　　虽然7月份宏观经济数据依旧维持复苏态势，但与二季度相比，经济复苏的动能在减弱,部分是政府刺激经济行为阶段性削弱,这同时也说明民间投资仍未启动。

　　未来一段时间，经济将在波动中复苏，相应的，政策波动中呈现拉锯式的调整。

　　通胀预期推迟

　　有关资产价格上涨和通胀压力的争论在7月份的物价指数公布后暂时平静了下来。

　　统计局数据显示，7月份的居民消费价格指数（CPI）和工业品出厂价格指数（PPI）继续同比跌幅继续扩大。

　　7月份CPI同比下降1.8%，与6月相比同比跌幅扩大0.1个百分点。交通银行研究部研究员熊鹏解释，“部分原因是食品价格在回落，同时，去年7月份的高基数也拉低CPI降低1.4个百分点。”

　　PPI同比降幅也在扩大。7月份PPI同比下降8.2%，降幅比6月扩大0.4个百分点，翘尾因素是导致PPI降幅扩大的原因之一,去年7月份PPI达到10%的峰值，除此之外，原材料、燃料、动力购进价格继续下降也扩大了PPI的降幅，“世界经济低迷和全球产能过剩使得工业品的需求下降态势难以在短期内逆转。”熊鹏解释。

　　7月数据推迟了通胀反弹的预期，今年年初，兴业证券首席宏观经济分析师董先安认为，CPI将在8月前后变成正值，现在他已将CPI转正时间点推迟。野村证券首席经济学家孙明春也在上个月将2009年和2010年的CPI通胀预期分别下调至-0.7%和2.5%。

　　对于第三季度剩下的两个月，多数经济学家认为CPI、PPI同比仍将是负值，其主要原因有：第一，多数食品价格会继续回落，将主导CPI继续下行；第二，在CPI权重中约占13%的居住类价格继续下滑，会拖动非食品价格下滑；最后，2008年同期物价高基数效应也将继续影响物价下行。

　　但下降趋势在第四季度就会改变，“09年下半年，无论物价水平还是通胀,都会走入上升通道，7月就是本轮通缩转向通胀的拐点。”中信证券首席宏观经济学家诸建芳说。此前央行调查统计司发布的二季度宏观经济形势分析报告已经预测，CPI可能在今年第三季度末触底，通胀预期在最近几个月会有所显现。

　　复苏动能减弱

　　不管怎么样，通胀预期弱化是好消息，但伴随而生的是经济复苏动能减弱。

　　7月份，最让人惊讶的是固定资产投资数据。国家统计局公布的1-7月份的固定资产投资同比增幅为32.9%,如果按月计算，7月份实际增幅只有29.7%，远远低于二季度平均每个月35%的增幅。

　　“虽然中国实行了经济刺激计划、推行积极政策，以及逐步恢复的私人部门投资，我们预期固定资产投资仍旧保持增长，但这种增长动能在走弱。”渣打银行中国分析师李炜指出。

　　李炜还分析，2009年第二季度平均每月新开工项目数为41060个，而7月份仅有29600个，这是从2008年10月以来第一个月出现新增项目减少。上述数据还被房地产投资方面的数据证实，房地产开发投资7月份增长为12.7%，低于6月份14.6%的增幅。“虽说因为季节性因素导致较难判断趋势，但毕竟不是一个好消息。”李炜说。

　　另外，7月份工业企业生产总值同比增长10.8%，低于市场的普遍预期。从4月到6月，工业企业生产总值增长数据呈现7.3%、8.9%、10.7%阶梯式上涨，但在7月份却形成一个阶段平台，很多经济学家认为，如果这个平台走不好就会下台阶。

　　经济增长动能减弱还体现在用电量上，6月份用电量同比增长5.6%，而在7月份减少到 4.8%，宏源证券首席经济学家房四海认为，这主要受季节性因素影响，历年7月份经济活动均有放缓，但不少经济学家认为这是经济复苏动能偏弱的佐证。

　　不过，最让人担心的还是新增贷款数据，2009年7月新增贷款3559亿元，比上月大幅减少11745亿元，较去年同期也少增259亿元。

　　交通银行规划研究部研究员鄂永健分析了原因：一是监管部门加强了窗口指导和风险提示；二是季末“冲时点”因素消失；三是在全年目标已经完成的情况下，商业银行开始主动控制信贷投放节奏；四是银行在将到期票据置换成中长期贷款，如7月票据融资减少1982亿元，而对公中长期贷款增加3509亿元。

　　但对于实体来说，新增企业贷款下降绝对不是好消息，在7月贷款中，只有1193亿元新增贷款流入非金融性公司及其他部门，相比6月份急剧缩水。

　　7月的数据并非全部乏善可陈，乐观数据有出口和消费数据。

　　出口虽然受基数影响，同比降幅有所扩大到-23%，但环比继续回升10%，一些金融公司通过微观层面调研认为：中国出口的重要行业出口订单情况都有所好转,他们预计下半年中国出口将继续改善，年底前有望出现同比正增长。

　　同时，7月社会消费品零售总额同比增长15.2%，此数据也超出市场预期。

　　继续矛盾的数据被中信证券的诸建芳描述为“短期波动”,他认为这并不改变经济复苏的趋势,“既然投资增速下降是因为政府投资增速放缓以及库存短期波动,政府有能力推动基础设施建设的加速增长。”

　　政策反复拉锯

　　回过去看，7月份刺激政策的静默正是政府试探经济的一种方式。

　　7月23日，中央政治局会议召开，决定中国下半年将保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但在此前后，政府的经济刺激行为在减弱。

　　政府试图通过减弱经济刺激的方式来测试民间投资是否复苏。“7月工业企业生产总值增长值低于预期，这与7月份是中央投资空白期，对基建投资的拉动效应尚未显现有关。”西南证券首席经济学家房四海解释。

　　“假若我们进行调控仍然是采用习惯的方式——紧缩房贷银根或者总体收紧银根，那么结果就是，在政府投资拉动效应显现完之后经济增长缺乏动力，经济将出现再次反复，或者再下台阶。”光大证券首席经济学家潘向东说。

　　所以，财政政策依旧无法退出，近期中央正在下发第三批800亿中央投资，除此之外，政府还为第四季度预留了2000亿元的投资额度，不过，未来对投资的刺激将不会像上半年一样一下子投入，而是会出现走走停停的情况。

　　“政府投资必然受到国家财政预算的制约，要使未来的投资增速能维持持续的较高水平，只能依靠民间投资的拉动。”潘向东说。

　　同样的做法会在货币政策上显示：物价指数下滑，导致政策变数降低。长时间的通缩以及更低的通胀预期降低了政策紧缩的可能性。孙明春说：“这提供了更多的理由来维持当前的政策姿态不变，而不是采取紧缩政策来控制贷款增长和流动性过剩。”

　　所以，货币政策更多以微调的姿态进行，8月5日，央行第二季度货币政策执行报告首次提出货币政策只能动态微调，8月7日，央行副行长苏宁再次对微调进行了解释，他表示，所谓的微调，实际上一直在进行，不是说下半年才开始微调，央行必须根据市场的情况，根据经济发展的情况进行不断的调整，使得这个政策能够确实起到拉动内需、促进增长的作用。

　　在政策微调过程中，对政策擦枪走火的担心开始增加，“未来政策风险就是微调变超调，微调就是稍微地收一下，结果一不留神就收得太死了，在政策调整过程中，如果有擦枪走火没关系，但是摸的时候摸到扳机了怎么办？”安信证券首席经济学家高善文说。

　　所以，政策将会根据经济的波动选择一种拉锯式的调整，李炜就预计：“未来几个月，央行或乐于看到每个月4000万-5000万的新增信贷，以保持全年10万亿的信贷目标。”之前央行副行长苏宁讲话也暗示了一些信号，“下半年有可能贷款增长不会像上半年那么多，但是不会影响到适度宽松货币政策的实施，也会保持货币信贷总量的增长对经济的拉动和支持作用。”