迈克尔·库兹（Michael Kurtz）麦格理证券驻上海中国策略师、中国区研究主管

　　中国决策层对泡沫的担忧情绪近期已经令市场感到害怕——市场人士认为，推动中国资产价格回升的宏观货币政策可能即将出现逆转。

　　但别被忽悠了。事实上，中国政府可能会继续开动流动性“水泵”，可见的是，中国决策层面临的现实选择屈指可数。在2012年之前，决策者在推行经济结构性改革方面可能会比较谨慎。

　　此外，美国经济近期的状况好转也加剧了市场对中国提前收紧货币政策的忧虑情绪。眼下市场存在这样一种假想：伴随着中国出口再次回升，中国经济要加速增长，将不需要那么明显地依赖房地产市场，因此决策层可以更快回笼流动性。与这一假想遥相呼应的是，上周公布的中国月度信贷数据显示，7月份新增贷款下滑至3559亿元，明显低于前7个月的平均水平1.1042万亿元。

　　不过，这一“紧缩”状况并非完全如表面情况所示。尽管美国和欧洲市场出现积极迹象，但中国出口整体状况依旧疲软，国内消费要填补这一缺口还有很长的路要走。另外值得一提的是，中国经济今年的增长很大程度上得益于政府大举投资基础设施项目。但由于今年财政刺激强度如此之大，类似举措将很难推动2010年的国内生产总值（GDP）增长。随着外部需求放缓，企业利润下滑，新的中国企业投资已经变得不再可靠。

　　因此，住宅开工成了决策者希望收取立竿见影效果的最好选择。为了促使地产开发商开工新建项目，中国决策层首先必须通过宽松信贷提振动荡的楼市人气，促使市场迅速消化当前空置住宅库存。这招已经产生了效果：目前中国未售出住房相当于大约9个月的需求，今年年初的时候则相当于超过14个月的需求量。推动房地产市场回升，肯定是中国政府今年最令人印象深刻的经济功绩，但中国政府还需要长期支撑地产开发商对市场的信心，以便使它们开始启动新的项目。

　　从这个角度来说，房地产等资产的价格持稳或走高绝对不是宽松货币政策的意外产物，而是这一政策的目的所在。从房地产业必须承担中国经济增长的诸多重任来看，中国决策者可能会倾向于宁可抬高通货膨胀，也不愿冒险选择错误的收紧政策时机，从而过早遏制经济增势。

　　与此同时，中国的政治周期也可能会加剧资产泡沫的风险。2012年10月中共十八大的举行，要求中国总体GDP增速保持在不低于8%的水平——这也是中国普遍认为的要创造足够就业岗位所必需的增长率——让决策者倾向于对经济增长采取矛盾较少的做法。而放宽信贷的政治成本，无疑要低于农村土地改革或国有企业的分红结构调整。

　　与此同时，经济领域的“泡沫联盟”可能正在建立。中国的银行起初不愿意以增加借贷、增加货币泡沫的名义，损害其激烈的内部改革。但现在，它们向购房者、开发商和通过向开发商出售土地获得收入的政府部门提供了大量新资金，银行保持房价坚挺的意愿变得更强烈了。房屋业主也是这个联盟的一部分，尤其一大批绕过正式的首付要求、100%借贷购房的人。

　　出于所有这些原因，中国决策层最有可能希望分阶段管理资产通货膨胀而不是完全阻止它。尽管多次表示要遏制信贷过度扩张，但决策者并未真正采取决定性步骤，如提高银行准备金率，以吸纳流动性。而且鉴于家庭存款流出的抵消作用上升和海外热钱的大规模流入，甚至7月份的银行贷款增速放缓也并不像表面看起来那么大。

　　而且，政府官员表达他们忧虑的主要方式是不时提醒市场的两种运行方向，以避免单方向的狂飙带来更为可怕的通胀后果。当他们的负面言论效果过大时，他们又希望为市场鼓气。比如最近，上证综合指数多次单日暴跌，房地产销售也出现走软，无论是央行行长还是国务院总理温家宝都迅速安抚市场，称近期不会采取严厉的紧缩政策。

　　随着决策者试图释放货币压力，所有这一切至少带来一些随机性的改革。国内首次公开募股（IPO）已重新启动，其主要目的是吸纳过剩的流动性，但这些股票的上市也通过进一步的股份制推动了治理改革。中国也越来越向资本外流开启绿灯，如海外并购和主权基金的组合投资。在中国实现经济现代化的长远道路上，更加自由的资本账户是很有必要的积极一步。

　　不过，依靠再次创造资产泡沫的复苏策略充满了风险。它可能加剧贫富差距，造成储蓄和资源的不当配置，如果决策者对退出策略判断错误或是踩急刹车，可能给财富造成巨大的破坏。通货膨胀的失误也可能促使决策者回到价格控制的老路上，就像2008年1月中国上一次应对通货膨胀时那样。这将扭转最近值得赞誉的旨在鼓励更有效利用资源的价格自由化之举。

　　俗话说得好，是福不是祸，是祸躲不过。如果中国继续沿着通过资产通胀促进增长的道路走下去，而不是进行难度很大的结构改革，那么最终命运可能会比决策者预计的更加麻烦。

　　（编者按：本文摘自8月15日出版的《亚洲华尔街日报》，为方便读者阅读，行文略有修改；作者迈克尔·库兹为麦格理证券驻上海中国策略师和中国区研究主管。）