投资者的贪婪与恐惧是怎样形成的

　　■易宪容

　　一般来说，股市的基本功能是给企业提供便利融资渠道，为投资者提供有效的投资机会，发现企业资产的价格及给资产的风险定价等。由于股票是跨时间、跨空间的价值交易，其定价往往是由投资者的市场预期来决定的，即股票的价格是由投资者的市场预期来决定的，而投资者的市场预期可以是理性的也可以是非理性的。

　　投资者可能十分熟悉华尔街的一句名言：“市场是由两种力量驱动的：贪婪和恐惧”。也就是说，贪婪与恐惧是每一个投资者的本性。在投资过程中，投资者的获利心理是永无止境的，投资者对利益的贪婪是永无止境的。同样，投资者面对风险时，希望其少些更少些，最后使得投资者害怕风险到了恐惧的地步。

　　用美国著名金融学家希勒教授的话说，在投资市场，投资者的从众心理及恐惧与贪婪，必然会使得后来的投资者不断地做别人都在做的事情，如某一只股票价格上涨，后来的投资者会认为还会上涨，从而跟着再买入。如果这种力量是乐观或贪婪的，投资者就会预期股价还会继续上涨，整个股市价格就会不断地被推高，投资者就会涌入，股市自然会不断“繁荣”；反之，如果这种力量是悲观或恐惧的，那么股市的价格就会发生逆转，而投资者认为股市的价格会进一步下跌，整个股市就会处于恐惧之中，股价跌到最低也没有人敢购买。

　　在股市繁荣的时候，投资者往往都会忘记以往市场上崩溃时的惨痛教训。因为，投资市场的繁荣不仅会增强投资者信心和对股市上涨的预期，而且也会让已经进入了的投资者来哄抬或操纵股市的价格，以便吸引更多的投资者进入。而这种从众行为的循环往复，也就会产生一种无限的股市价格放大机制。希勒教授就把这种投资市场的价格放大机制归纳为“投资者的反馈”理论。

　　根据这种理论，股市最初价格的上涨会导致更高的价格上涨。这是因为，投资者需求的增加，会使得最初的价格上涨信号反馈到更高的股市价格中。而第二轮的股市价格上涨信号又会反馈到第三轮的股市价格上涨上，然后反馈到第四轮……在这种情况下，股市最初的价格上涨信号显然无限地被放大了，产生远比其本身所能形成的高得多的价格上涨或暴涨。反之，当股市的价格下跌时，股市的这种放大机制会反方向放大，从而导致股市的价格快速暴跌。这是股市暴涨暴跌的一般理论。但是对中国股市来说，股市暴涨暴跌的表现形式既与别国股市有共性，也可能会有些差别。

　　可以说，中国股市无论是上一轮的快速飙升还是今年上半年的大涨，抑或是2008年的暴跌还是早几天股市的大跌，基本上就是上述价格上涨或下跌信号无限放大的结果。从今年上半年的情况来看，国内股市的暴涨，主要有以下原因：2008年受2007年股市泡沫吹得过大及金融海啸的影响；四万亿元扩大内需投资及美国向市场大量注资，从而使得中国经济开始复苏，美国经济也冒出了“绿芽”；随着全球经济开始变暖，大宗商品的价格开始全面上涨，但最为重要的是国内货币政策出现逆转，7万多亿的资金涌向金融市场。

　　今年上半年，当银行信贷极度高速增长时，股市的投资者认为新的投资机会又来了。无论是机构还是个人，都开始蜂拥而入，股市价格又在短期内飙升，特别是在上证综指上升到3000点时，股市上涨步伐更是疯狂。这时，投资者在上一年对股市的那种恐惧早就抛在九霄云外了。更为奇怪的是，在7月份的股市疯狂中，市场的机构投资者及个人处于集体的非理性亢奋中。正是这样一种股市价格上涨的疯狂，使股市的恐惧开始在市场中集聚，只等一点小火星来引爆。也就是说，当市场认为央行上半年极度宽松的货币政策不可持续时，立即引起股市恐惧的波澜。特别是经历了2008年金融海啸熏陶的投资者，更是一朝被蛇咬，十年怕井绳，从而导致早几天股市的暴跌。

　　当然，中国股市的暴涨暴跌，不仅在于股市的本性及投资者的人性贪婪，也在于这种恐惧与贪婪在一种特别的股市环境下比在其他环境里更能无限地放大。因为股市交易是一种跨时间与跨空间的价值交易，所以这种股市交易一定要建立在良好的信用制度基础上。如果没有这种信用制度，股市要得以发展是不可能的。对于中国股市来说，信用制度与发达市场体系不同，后者是以市场为基础的。但在中国健全的市场没有建立的情况下，这种信用基础只能是政府担保。因此，投资者对股市的贪婪与恐惧往往又来自对政府信用担保的理解不同。

　　可以说，由于股市的信用是由政府信用担保的，因此投资者的恐惧与贪婪往往还会来自对政府政策的不确定性的担心。在一个转轨的市场中，在一个游戏规则不完善的市场中、在一个政府主导及垄断的市场中，本来政府对市场的干预是常事，但是在政府对自己职责界定不清、对股市的定位界定不清时，政府政策的不确定性不仅制造市场投资者的恐惧，也制造了投资者的贪婪，而这种贪婪正是恐惧聚集的开始。

　　（作者系中国社科院金融所研究员）