——新股发行改革系列谈之八

　　新股发行体制改革以来，尽管上市首日涨幅逐步缩小，但“新股不败”神话仍在继续。有观点据此认为，新股定价是机构投资者少数人的游戏，机构投资者、发行人和保荐机构在一级市场定价过高，将一级市场的泡沫直接向二级市场输送和传导，使众多中小投资者在二级市场面临着极高的炒新风险。建议将所有新股采取网上发行的方式，由全体投资者共同为新股发行定价，从而降低一级市场市盈率，进而降低投资者在二级市场所面临的投资风险。我们认为这种观点值得商榷。

　　国际上普遍由机构询价定价

　　现行的新股发行方式是从多年实践中获得的成本最低，效率最高，相对公平合理的一种方式，也是国际上普遍采用的方式。

　　此次发行体制改革，强调通过完善市场化的定价机制，在定价过程中更加发挥机构投资者的作用，淡化窗口指导，从而优化股票的价格发现功能。实际上，新股定价需要综合考虑发行人的行业背景、市场地位、经营业绩及财务状况等多方面因素，专业性和技术性很强。海外发达资本市场经过多年演化，也是普遍由具有较强研究、定价能力和资本实力的机构投资者和发行人、承销商一起按累计投标确定价格。从7只新股的发行定价来看，改革成效初步显现，市场化的定价机制使发行定价与二级市场价格进一步接轨，以桂林三金、万马电缆、家润多为例，三股IPO市盈率/同期二级市场同行业市盈率分别为32.89倍/35.92倍、30.88倍/36.02倍和30.58倍/36.63倍，IPO市盈率与二级市场水平相比，分别打了92折、86折和83折。这说明新股发行体制改革对于降低我国资本市场的IPO抑价率是极有帮助的。因此，简单地认为新股发行定价“过高”而提出应由全体投资者共同为发行定价的逻辑是错误的。

　　竞价——全体投资者定价不是现实、较优选择

　　向全体投资者累计投标询价不具有现实的可行性，不符合效率原则。若全体投资者参与定价，其发行定价方式只能是竞价。这种方式在国外已很少采用，在国内也不是什么新生事物。如果熟悉我国发行制度的演化历史，不会忘记曾经有福建的一家公司采用过荷兰式招标发行，创造了88倍的发行市盈率。原因在于，《公司法》明文规定，同次发行，只能采用同一价格，以体现证券市场的三公原则，不可能采用有些人士提出的建议，价格优先，价高者得，形成多个发行价格。而目前国内新上市的公司，仍然以中小企业为主，发行的绝对数量都比较少，中位数在3000万左右，竞价过程极易受到博傻心理的影响，甚至不排除某种形式的合谋、操纵。可以预料，采用竞价方式，最终确定的发行价格只会比其它方式更高而不是更低，结果是事与愿违，南辕北辙。这方面，新股上市的首日价格提供了现实的、极具参考价值的案例。

　　新股上市的首日价格，当然也包括二级市场上的其它价格，都是全体投资者竞价的结果。以最近中国建筑、成渝高速等的表现，能期望通过全体投资者竞价产生一个某些人士期待的低价吗？

　　发行价格高与低 比较基准为何

　　发行定价的过程，实际上是给新上市公司估值的过程，需要相当的专业计算。向机构询价，是因为机构投资者作为一个整体，比中小投资者更具专业性，相对更理性一些。所以，比较发行价格的高低，只能与公司的内在价值作比较，而不是首日的上市价格或首日超额收益率。原因在于，尽管公司内在价值的计算，依赖于不少的假设和前提，但从长期来看，还是具有相当的稳定性和可预测性。相反，首日的上市价格，受短期因素的影响较明显，很多时间是噪音，很难作为长期判断的依据。仅仅盯住首日的上市价格，以此作为评价发行价格高低的基准，显然是不科学的。

　　炒新——博傻的游戏

　　炒新是我们这个市场很特别的投资文化。其形成的原因很复杂，最主要的，与过去的新股定价机制有关。不合理的过度抑价创造了炒新的土壤，形成了上万亿规模的打新一族，众多的打新产品，新股不败的神话，中小投资者对新股的特殊偏好和博傻心理。可惜的是，以博傻的心理去炒新，参与者往往就是最后的傻瓜。根据深圳证券交易所综合研究所新近完成的一项研究，即便在此次新股发行体制改革之前的1991年1月至2009年6月期间，投资者在新股上市首日买入并持有一段时间后卖出，其亏损的可能性在绝大多数情况下都高达约60％。在2007年和2008年，炒新发生亏损的可能性甚至高达80％到90％。即使是成长性、流动性较好的中小板，情况也不容乐观。深交所金融创新实验室的统计结果显示，2006年6月至2009年6月期间发行的223只中小板股票，上市首日买入的投资者亏损比例过半。从以上研究结果可以得出结论，新股发行价格与炒新风险之间并不存在因果关系，炒新就不合理，将目前多数投资者炒新亏损归咎于发行定价“过高”更是站不住脚的。

　　值得注意的是，新股发行制度市场化改革以后，定价机制已不同以往，炒新的土壤正在消失。只是罗马不是一天建成的，要消除长期形成的新股不败的神话，需要时间和耐心。根据Wind资讯，2007年-2009年我国A股新股上市的首日平均涨幅分别为193%、115%和109%，这说明此次新股发行体制改革之后，我国IPO抑价率已经有所缩小，改革的方向是正确的，应该肯定和坚持。对于出现的问题，如炒新等，不妨做些针对性强的投资者教育工作、加强交易监控等。