三金药业定价虚高新股“泡沫”引发担忧

　　6月29日，作为IPO重启后首单的三金药业正式发行，网上网下双线同步。根据公司发布的公告，三金药业的发行价格定为19.8元，共发行4600万股，预计募集资金9.1亿元，并将在近日作为IPO重启第一单挂牌上市。

　　经过9个多月的“断档”期，IPO重新开闸后市场反映究竟如何？记者在北京多家证券公司了解到，从当天参与申购的情况来看，并没有出现想象中的火爆局面。除了普通散户消化新规，机构投资者受制于申购上限的约束之外，三金药业的首发定价过高，也给市场带来了分歧和忧虑。

　　据了解，当前A股市场的平均市盈率大致在24、25倍左右，而三金药业发行价格定为19.8元，如果按2008年净利润摊薄后的每股收益0.6元计算，发行市盈率高达33倍。如此之高的发行价，如此之高的对应市盈率，让二级市场的投资人如何进入？作为IPO重启之后的首单，三金药业为发行制度改革后的市场开了一个什么样的头？

　　数据显示，上证综指在6124点是70倍市盈率，而1664点却仅有12倍市盈率，目前是24、25倍市盈率。有分析师据此认为，即便考虑到“大小非”因素，以A股估值的历史均值以及估值高点对半折价，上证综指对应25至30倍市盈率。

　　“您认为桂林三金发行价格合理吗？”新浪网的网上调查结果显示，在参与此次调查的66884人当中，认为“不合理”的多达58573人，所占比重为87.6%，仅有5607人表示“合理”，所占比重仅为8.4%。

　　当问及三金药业市盈率是不是太高时，中国政法大学教授刘纪鹏表示，这个市盈率的确是太高了。刘纪鹏说，“我觉得应该是在15倍的市盈率，也就是价格在10块钱，这个大家可能会看着好一点。”

　　国家会计学院讲师夏草也表示，三金药业的发行价格虚高，IPO发行新规没有发挥什么作用。夏草认为，33倍的发行市盈率不合理，三金药业正常的发行定价应该是在15倍左右的市盈率，价格在10元左右。他认为，导致三金药业发行价虚高的原因还是在新股发行体制不科学，重新出台的IPO发行新规并没有实质性改变。

　　根据渤海证券策略研究员何翔的判断，本次发行网上总申购资金在1500亿至2500亿元之间，以首日涨幅在5%至15%计算，收益率约在0.015%至0.06%之间。由于申购资金须冻结3天，对应年化收益率大约2%至7%。但新股市场化定价后，未来新股申购的收益较为有限，发行价格与上市价格往往比较接近，首日涨幅可能缩小，甚至有上市“破发”的风险。

　　针对三金药业将来上市后，会否存在首日“破发”的风险，信达证券研究中心副总经理刘景德则表示，“首日破发的几率几乎为零，在A股历史上，还从没有小盘股上市首日破发的先例。”刘景德进一步表示，从桂林三金的发行价来看，应该说市场总体认为是相对偏高的，目前来看，确实市盈率不低。但是由于它是新股发行的第一单，在询价过程中受到机构投资者的追捧，所以价格偏高一些也是情理之中的。

　　机构对三金发行价格存在较大分歧

　　三金药业发行价格为19.8元，发行市盈率为33倍，这个价位正好处于三金药业保荐机构招商证券给出的价格的中位。招商证券此前给出的参考价格是17至21元的估值区间。

　　据分析，按19.8元的发行价计算，三金药业总市值将达90亿元，与同仁堂的90亿元和东阿阿胶的96亿元市值相当，也高于多数优质医药股。在已上市的百余只医药股中，总市值排名位居第13位。并且，三金发行价对应2009年动态市盈率也超过26倍，和现有二级市场同板块的江中药业、三精制药、三九药业等估值水平基本相当。

　　针对投资者的疑问，招商证券投行总部董事总经理朱仙奋对发行价格的制定做了解释。她表示，发行价格是基于三方面确定的。分别是：询价机构的报价情况；行业内可比公司的价格；发行人对价格的预期。其中，行业内可比公司取了云南白药、康缘药业、江中药业、东阿阿胶、三精制药、哈药股份6家公司，这些公司2008年市盈率平均为28倍。

　　而桂林三金最终确定的发行价格19.8元，按照2008年度经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算，市盈率为32.89倍；而本次发行前总股本计算，市盈率则为29.55倍。有投资者就此认为该市盈率水平明显高于行业平均水平。对此，朱仙奋认为，同比上市公司云南白药市盈率41倍和东阿阿胶市盈率31倍，该市盈率是合理的。

　　综合各家券商在路演之后各自给出的桂林三金询价区间可知，19.8元的发行价已接近所有报价的上限。如安信证券给出的询价区间为12.96至14.4元，渤海证券给出15至18元的区间价格，国泰君安为14.8至17.8元，上海证券为14.61至16.69元。

　　申银万国相关分析师坦称，三金药业最终确定的发行价偏高。根据申银万国发布的研究报告，其合理申购价应为14.14至15.37元。2008年3月公司陆续提高西瓜霜系列和三金片价格，2009年同比有价升驱动盈利增长，预计公司2009年至2011年全面摊薄EPS为0.77元、0.91元、1.07元，同比增长27%、19%、18%。参考同类OTC药企2009年23-25倍动态市盈率，三金上市后合理价格为17.7-19.2元，新股申购给予20%折扣，合理申购价格14.14至15.37元。而中金公司发布报告估算，三金药业上市后合理价格区间在19至21.3元，建议申购价17至19元。

　　所不同的是，对于三金药业19.8元的发行价，也有机构认为是合理的。根据长江证券发布研究报告，认为从该公司主营业务来看，西瓜霜系列和三金片系列两大产品去年实现的收入就超过8亿元，这在整个行业来看表现非常突出，尽管考虑到三金董事长年龄偏高等因素，但还是看好桂林三金，并认为承销商招商证券给出的价格参考区间(17元至21元)比较合理。

　　新股定价过高不利市场稳定

　　在市场的诸多争议和质疑声中，IPO重启第一单三金药业仍在按部就班地走着其上市之路。从“首单”的寻价过程和最终定价情况来看，对于新股定价过高等方面的市场“硬伤”，IPO发行新规好像还暂时未能拿出多大的疗效。

　　英大证券研究所所长李大霄表示，由于IPO新政向中小投资者倾斜，这将使中小投资者的中签几率大幅提高，可望再度引发一场“打新”热潮。他同时提醒说，新股发行制度改革是一个逐步市场化的过程，不可能一步到位，特别是在对新股的定价上，还需要反复论证甚至试错的尝试。

　　在接受记者采访的时候，很多专家提出忧虑说，像三金药业在一级市场定价就这么高，将会带来一级市场的泡沫直接向二级市场输送和传导的风险。因为对于二级市场来说，一级市场的新股定价，在很大程度上起到价格参照和心理暗示的作用。如果未来三金药业正式上市后股价再有较大幅度的弹升，那将意味着二级市场的炒新风险极大。如此这般，随着新股数量的增加，将给市场稳定增添很多隐忧。

　　“买三金药业还不如买江中药业。”银万国研究所市场研究总监桂浩明如此表示。桂浩明说，作为实施IPO新政后的第一个新股，桂林三金经649家机构询价，其发行价格最后被定在19.8元。如果以该公司预测的2009年税后利润计算，那么发行市盈率就达到26倍。而这已经接近乃至超过同类的其他几家中医药股目前在二级市场的价格水平。考虑到桂林三金上市以后股价还可能上涨，假如以过去新股上市以后的平均涨幅计，市价至少也要到30元，一跃而为高价品种。这个时候其市值大约为140亿元，市值与产值比，也是同类企业中最大的。

　　三金药业的高价发行，从市场角度来说会有什么意义呢？对此，桂浩明表示，在IPO新政条件下，参与询价的机构为了确保能够获得配售，会不由自主地提高报价。因为很明显，如果询价时价格报低了，那么很有可能因为低于发行价买不到股票。而从确保申购成功的角度来说，它们可以把报价定在新股二级市场可能达到的价位之下。于是，也就有了桂林三金的发行市盈率与同类股票二级市场收益率基本一致现象出现。在这里，该股的高价发行，实际上是向市场提示，一、二级市场，现在正出现了接轨之势。

　　尽管新股定价有过高嫌疑，但有分析人士仍然认为，此次新股发行制度改革并没有终结新股申购的无风险套利机会，因为“新股不败”的根源不在于发行价格的高低，而在于新股的稀缺。

　　譬如，桂林三金高达33倍的发行市盈率，机构询价仍然超额认购164.92倍。之所以会这样，就是因为A股的新股发行必须经过证监会审批，由证监会人为地控制住了新股供应量，使新股成为市场的稀缺资源。而此次新股发行制度改革，只是在技术层面进行了一些小改动而已，“新股不败”的根本因素没有丝毫改变，未来的新股改革仍有很大的空间。

　　（本组稿件由记者张汉青采写）