德意志银行大中华区首席经济学家马骏：

　　“二次下行”可避免通胀失控

　　近日，国家统计局表示，目前中国尚不存在通货膨胀。尽管从环比看，8月CPI、PPI均有所上涨，但同比还处于下降水平，无通胀可能。

　　CBN：现在市场对于通胀的讨论非常激烈。你一直强调不要用政策避免“二次下行”，你认为中国接下来应该制定怎样的经济政策？

　　马骏：根据我们计算，中国二季度年度化（经过季节调整后的）环比GDP增速飙升到了18%，为1992年以来最高。与去年四季度年度化环比1%左右的水平相比，两个季度内反弹幅度达到17个百分点。大幅反弹的背后是过去8个月来力度极强的经济刺激政策，具体表现为上半年新开工项目以90%左右和银行新增贷款以200%以上的同比速度增长。但是，短期反弹的幅度越大，可持续性就越成问题。

　　历史上看，年度化环比GDP增长一旦达到或超过16%，在两个季度之后平均增速会下降7个百分点。而如果16%以上的年度化环比GDP增速居高不下，后果将不堪设想。例如，1992~1993年的8个季度中曾有5个季度年度化环比GDP增长达到或超过16%，其结果是导致1994年20%以上的通胀。

　　假设我们可以在如下两个经济走势中择一：第一，在今后一年半中保持二季度16%的年度化环比GDP增长速度；第二，允许年度化环比GDP增长速度在今后两、三个季度中下降10个百分点到8%左右。前者显然是不可取的，因为如果经济增长速度连续一年以上持续高于增长潜力10个百分点，随之而来的必定是大幅通胀。

　　相比之下，第二个选择（即环比经济“二次下行”）就是一个好得多的情形。虽然年化的环比经济增长从18%下降到8%左右（甚至于在某一两个季度到5%~6%也没什么可怕），但避免了通胀失控和与此相伴的银行坏账及资产价格大幅波动。换句话说，既然年化的环比经济增速已经到了18%，同比经济增长在此后出现“二次下行”是理想的选择和健康的调整，而不是用加码刺激政策去“避免”。

　　CBN：你怎么看与此紧密相关的银行信贷？

　　马骏：许多人认为，因为过去8个月新开工项目大幅飙升，如果要避免出现“半拉子”工程，在今后两三年中贷款增速将难以明显下降。我们估算的结果表明，情况并非完全如此。中国投资项目的平均周期为18个月，在今后一年半中有许多项目会逐步完工（如“4万亿”计划的项目大部分在明年底以前要完工），贷款需求自然会逐步减弱。

　　另外，今年上半年有许多企业过度借贷，今后一段时间也会逐步消化“存量”。只要在“4万亿”计划之后，中央政府不再推出新的大规模投资计划，同时约束地方政府盲目上新项目，我们估计贷款同比增速在今年9月份达36%的峰值之后，将逐步回落到明年底17%左右。明年年底的M2增长速度可以控制在15%~17%之间，明年的消费价格上升幅度大概可以控制在3%~4%之间。这是比较理想的情形。

　　当然，这个预测存在上行风险，主要是来自于政策层面。如果中央主导的“4万亿”项目在今年9月前全部开工之后，地方政府又大上新项目，中央决策和监管部门的项目审批、贷款和土地使用又不加限制，则货币增长就可能失控。如果新开工项目涉及的金额在今后三个季度继续保持在今年二季度的水平，则明年底的贷款增长很可能还保持25%。这样一来就出现连续20个月贷款增速超过25%的情形，明年年底通胀就可能达到两位数。

　　所以，在政策层面上，即使公开调子暂时不变，也应该尽早对新项目的审批开始采取审慎态度。同时，应该加强对银行的窗口指导和风险指标的约束，防止银行过度追求贷款规模和市场份额的扩张，制约地方政府的过度投资。另外，明年应该考虑削减中央赤字，适当减少资本性支出，并降低为地方政府发债的规模。

　　CBN：你曾表示对美国经济的复苏比较乐观，这会对中国经济产生怎样的影响？

　　马骏：是的。在今后一年中，美国经济很可能超预期反弹，从而令中国的出口超预期反弹。导致美国经济从低谷快速反弹主要有这样几个原因：首先是库存的正常化。在市场信心稳定之后，库存就会逐步恢复正常水平。如果美国在今后四个季度中逆转过去三个季度发生的库存大幅下降，则可以对年度经济增长贡献两个百分点。

　　其次是汽车销售的恢复。目前美国的汽车销售年化率为1000万辆，远低于每年旧车报废1250万辆的水平。也就是说，只要汽车销售恢复到替代旧车报废的水平，汽车销售就应该增长25%。同时还有住房开工水平恢复。目前，年度化的住房开工为50万个单位，但每年家庭个数的增量为125万户。如果在四年之内，将住房开工水平恢复到家庭个数的增量，就意味着每年开工数量要以25%的年率增长。

　　对于中国来说，如果出口超预期反弹，中国的积极货币和财政政策就有空间可以提早淡出，否则就可能加剧通胀压力。如果出口超预期反弹，也将为政策对应房地产泡沫提供回旋的余地。换句话说，如果出口开始重新成为就业和增长的动力，就不应该过度担心抑制地产泡沫的措施会导致经济再次下行。

　　同时，出口的超预期反弹会导致贸易盈余和外汇储备加速增长，从而加大国内流动性继续扩张的压力或央行提高存款准备金的压力。要给市场一个心理准备，防止准备金突然上调对金融市场造成不必要的恐慌。

　　我认为，出口同比增长可能在年底前就开始转正，此后人民币的升值压力会重新抬头。在此环境下，一方面要继续从监管方面严格控制热钱流入，另一方面不应继续实行“事实上”盯住美元的政策，而应该允许人民币重新恢复升值趋势和更大的弹性。否则，在亚洲货币可能普遍对美元升值的背景下，人民币又将面临有效汇率的贬值，重新陷入因为“人民币低估”而过度刺激出口的政策困境。