金融危机的大气候、中国私募基金行业本身以及相关制度的欠缺成熟，导致私募基金最近一年来在中国经历了大起大落的震荡。

　　忽冷忽热的一年

　　过去的12个月，对活跃在中国市场上的国际私募股权投资基金来说，称得上是大落大起、忽冷忽热。

　　先是资本市场在去年第三季度急转直下，导致不少正在准备安排投资组合中的公司上市的基金,不得不被迫中止上市计划。等到去年第四季度，无论是股市还是信贷市场都进入难得一见的严冬，这不仅导致大多数私募基金几乎中止了新的投资计划；而在欧美有不少已经签约的投资项目甚至因为无法筹措到作为收购融资的信贷资金，而未能完成交割。等到去年年末今年年初，不少私募基金（特别是那些在最近两年刚募得资金但还没有进行大量投资的基金）反而进入“乐观等待”的心态，准备等市场进一步转坏导致企业估值水平下跌后再出手投资。当时在业内颇为流行的一句话就是：“too late to sell, to early to buy”（要卖已太晚，要买则太早），因此只能耐心等待投资机会的出现。

　　不过，出乎绝大多数人意料的是，今年3月之后的股市小阳春愈演愈烈，从中国到美国的股市都上演一场“绝地大反攻”式的反弹行情，上市企业的估值水平迅速反弹，而中国极度宽松的信贷环境还有美英等主要国家央行对金融市场的大放水，使得不少原先存在财务压力的不少企业也纷纷获得信贷资金的支持。在这些因素的综合作用下，私募投资市场上的企业估值水平也明显上扬，而且从“持币待购”的买方市场迅速转回“待价而沽”的卖方市场，这种在相当短一段时间里发生的大转变，使得不少专业的私募投资基金都有些意想不到。

　　传统意义上的私募基金一般属于中长期的股权投资者，每一期基金在设立时的寿命一般是10年，而一般投资项目的平均投资周期往往在3～5年左右，所追求的最低回报率一般在20～30%之间。因此市场的短期（6～12月以内）波动照理来说不应对私募基金的投资理念和标准产生太大影响。可是为什么会出现上面所讲的那种大起大落的情况呢？

　　首先的一个原因是由于中国市场占主流的私募投资交易类型都是对于增长型企业的少数股权投资。这类交易有几个特点：一是被投资企业已经具有一定规模但是仍然处于较高速增长阶段；二是被投资企业往往存在具有绝对控股地位的大股东；三是私募投资只涉及企业的少数股权，不会导致企业的经营控制权的转移；四是投资的资金来源于私募投资者的资本金，通常无需也不会借助杠杆式的债务融资；五是投资退出路径基本局限于借助被投资企业在境内外上市后获得流通性，而很少会通过将少数股权转售给其他财务或者战略投资者的办法来退出。

　　这些特点导致在中国的私募投资基金（不管是国际还是本土的基金）不像美国传统私募基金那样能够通过收购目标企业之后强力介入管理，通过处置资产或者改变经营管理策略等手段挖掘企业的盈利潜力，从而提高企业的价值；而基本上属于通过在企业的成长阶段提供资金支持、管理建议以及资本市场运作服务等，从而来换取分享企业成长成果的“搭便车加助推”型的股权投资，而这种投资性质也决定了中国地区的私募基金往往比较关注市场环境的变化。

　　其次的一个原因，是因为从2003年到2007年这四五年时间内，借助小红筹的境外控股结构将中国境内的优质增长型企业在境外上市这条资本路径一直相当畅通。在企业准备境外上市之前1～2年先进行1～2轮的私募融资将业务规模做大并且引入在境外资本市场具有一定知名度的基金作为策略股东；然后再聘请投行、律师和会计师开始进行上市准备工作，几乎成了一个相当标准的模式。而这也决定了投资基金非常关注被投资企业的上市路径以及市场环境变化对上市可行性和时间表的影响，因为上市成功与否将直接影响到投资基金的投资退出回报。

　　再有的一个原因与在中国市场上的私募基金从业人员的背景有些关系。在美国的私募投资基金人士的背景来源比较广一些，既有以前从事金融业的，也有具有企业运营管理甚至技术背景的，还有从学校毕业就直接加入私募基金从底层做起的。而在中国私募基金圈子里，基本上以前都是投行的背景。这和中国金融投资业的发展历程有相当的关系，因为一开始最早在海外进入金融圈子的中国人就是以从事投行业为主的，待到中国经济的规模和复杂程度引发了对私募投资的需求时，这些投行人士从提供服务的“卖方”（sell side）转到作为投资主体的“买方”（buy side）也最为顺理成章。不过，从事投行业务毕竟还是属于中介业务，通常不直接承担作为交易主体的投资风险。因此投行人士在转行进入私募投资领域以后，在评估投资机会和风险上往往习惯性地更多着眼于基于可比公司的市场估值水平的变化，而非被投资企业本身的内在价值。

　　私募投资基金追求的年投资回报，往往都在25～35%，这种远远超过公开证券市场的一般回报率的回报要求，使得在欧美的私募基金往往只能通过杠杆收购的方式来提高资本回报率。原理很简单，私募基金向收购目标企业支付的收购对价中，只有一小部分是资本金，而大部分是通过各种层级的收购融资来解决，而这些收购融资贷款最终还是依靠被收购企业的资产和股权作为抵押或者质押品才能获得。通过提高收购对价中的融资比例，财务杠杆作用就可以将私募基金的资本回报提高好几倍。在发达国家，除了少数新兴行业，企业自身的营利增长水平一般都在个位数，因此杠杆收购就成为私募基金提高投资回报的不二法宝。

　　其实，私募基金在20世纪70年代末的兴起，也是因应了过去三十年发达国家通过金融创新和提高杠杆化来推动经济增长的大趋势。从1981年1季度到2009年1季度，美国公私部门总负债对当年国民生产总值的比率，从1.59直线上升到3.75, 创下了前所未有的高负债水平。不过，经过去年的金融危机，这种依靠金融扩张来推动企业扩张和经济增长的模式已然走到了尽头，取而代之的是去杠杆化的趋势。这种变化，不仅直接影响到美欧私募基金从银行获得收购融资的能力，也影响到他们通过债券市场发行投资评级债券或者高收益垃圾债券进行再融资的能力。这对于在2006～2007年大肆通过杠杆收购进行投资的私募基金业来说，是一个不小的压力。前段时间《金融时报》有一个估计，全球私募基金业在2010年底之前有超过4000亿美元的收购融资需要偿还或者进行再融资，而信贷市场或者债券市场到明年恐怕仍然很难恢复到危机前那种活跃的水平，因此那时候如果中央银行们已经开始着手从市场中抽出流动性，那么届时的偿债压力将决不会小而且也将影响到私募基金对新项目的投资能力。

　　所幸的是，由于中国地区私募投资大多属于少数股权投资的特点以及中国外汇和外债管制制度的限制，通过债务融资进行杠杆收购的可行性并不高。另外，中国企业本身的高成长性，也减少了通过债务杠杆提高资本回报率的必要性。因此，国际信贷和债券市场的紧缩，对于中国地区的私募投资的影响并不大。事实上，有一些国际私募投资基金在经历了危机之后反而增加了2009年度对于中国等新兴市场国家的投资分配额度，因为在这些新兴市场国家有更多的机会不依靠债务杠杆而实现较高的存股权投资回报率。

　　“僧多粥少”的困境

　　不过，对私募基金来说，中国同样也存在着一些比较独特的问题。首先也是最为重要的一个原因就是“僧多粥少”。随着中国经济的崛起，几乎所有的主要国际私募基金都已经设立专注于中国地区的投资团队。虽然这些基金的投资重点和行业偏好有所不同，但说到底大家首选的都还是那些具有一定规模和高成长性并且具备红筹结构的优质企业。这些企业的总量其实并不太多，而且有相当一部分已经在海外上市。

　　中国商务部、证监会等六部委在2006年发布的10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》，事实上造成了2006年9月8日以后通过股权或者资产重组设立海外控股结构的难度大大增加，也使得在此之前已经建立海外控股结构的企业成为某种意义上的“壳资源”，大大增加了他们在投资市场上的稀缺性。另一方面，争夺这些优质投资对象的潜在投资者则相当多，由于中国地区私募交易的一般投资规模并不大并且交易架构也相对简单（通常不涉及收购融资而且也无须对被收购企业的管理投入太多的资源），因此除了国际上的私募投资基金，几乎所有投资银行的内部投资部门以及相当多的创业投资基金甚至一些本应专注于公开市场操作的对冲基金，也都在中国市场上积极寻找投资机会。此外，近年来中国本土的私募投资基金也成长得相当快，不少具有一定规模的国内企业也纷纷发展起了自身的投资团队，积极参与到竞争私募投资机会的行列中来。

　　这种“僧多粥少”的局面，其实在相当程度上也造成了在中国私募投资市场上对企业的估值水平从2006年以来一直就居高不下，甚至在2008年下半年全球金融危机最为严重的时刻，中国企业家的出价水平不仅仍然没有太多的折让，而且有很多甚至还高于已经上市的可比公司的市场价值。这令得不少原本希望利用金融危机抄底拣便宜的私募基金都感叹，由于合适的投资对象本来就不多，中国企业的估值水平一直就没怎么下来，去年下半年的时候估值总也谈不拢。本来希望再等一等的，结果等来的却是中国政府的极度宽松的信贷政策，数以万亿计的资金一下子涌入市场，结果企业估值一下子出现大反弹，投资方和企业之间在估值水平上仍然存在相当程度的差异。结果就是，2008年下半年到今年上半年，中国地区私募投资交易的活跃程度有明显的下降，尽管私募基金仍然非常积极地外出寻找投资机会，但无论从成交金额还是成交项目量都比以往有大幅下跌。

　　由于未上市企业的估值水平一直居高不下，不少投资基金也被迫把目光投向已经在境外上市的中国企业。这些企业的好处是不仅具有现成的红筹结构和股权流通的平台，而且从资产质量到公司治理都毕竟经历了上市的考验。当这些企业的估值水平由于市场原因出现大的折让或者企业由于业务或者财务方面的原因需要资金时，或者现有股东需要套现退出时，就成为私募基金很好的投资目标。这也是为什么最近一段时间经常有私募基金出手对已经上市的企业通过定向增发、收购现有股东所持股权或者购买可转换债等方式进行投资。

　　造成“僧多粥少”局面的另一个重要原因就是中国目前的法律体制（特别是中国对资本账户的外汇管制以及对海内外投资的管理制度）仍然在很大程度上隔离开了境内和境外的投资和融资市场。除了少数的例外，基本上专注于中国地区的国际私募投资基金基本上是以在离岸司法辖区设立的美元基金为主流，其投资对象也以具有海外法人控股结构但是运营资产位于中国境内的中国企业为优先。同样的，中国本土的私募投资基金除了少数设立有针对海外投资机会的美元投资基金以外，基本是以人民币基金为主，而且其投资对象也是以境内设立而且计划通过中国国内资本市场实现上市的中国法人企业为主。这种境内外投融资市场的隔离状况不改变，随着对中国经济前景看好的海外资金越来越多，在海外投资市场上对合适的中国投资机会的竞争恐怕还可能会变得越来越激烈。

　　人民币私募基金的僵局

　　有相当多的国际上的私募基金，其实一直希望能够不仅将中国企业作为投资对象，而且能够利用中国市场的本土资本募集资金，利用中国的资本市场实现投资的退出，从而打通在中国募集人民币资金——对中国企业进行投资——在中国实现退出的模式。虽然我们相信这一模式终有实现的一天，但在今后这几年要想把这一模式变为现实恐怕还是存在不少障碍。

　　首先是在中国境内设立具有外资成分的私募投资基金的组织形式问题。目前已经有的模式有好几种。一是借用中外合作企业的形式对基金出资和管理方面的安排在合作合同中予以确认，这种形式最早出现于中外双方各有一个主要投资人的情况。二是根据发改委和国家科委的条例成立高新技术产业投资基金。这种基金属于公司制的专项产业基金，好处是只要总金额不超过一亿美元，省级政府即可审批，比较快捷；坏处是每次项目投资都需要再履行外商投资的审批手续。在商务部和外汇管理局系统中通过高新技术产业基金进行投资，从审批角度看其实和进行单项的外商投资并没有太大区别。

　　另外，如果金额超过一亿美元，其基金设立本身的审批程序也并非那么容易。再有就是直接设立外商投资公司，不过这种形式对于设立者的资质有所要求，比较适合在中国具有生产经营活动的大跨国公司，而不太适合专业从事股权投资的私募基金。所有这些公司或者企业法人制的组织形式，还有一个不足就是在税务上会导致投资基金的投资所得，要承担额外的一层纳税义务。

　　在国外，私募基金乃至其他最常见的投资基金最常见的组织形式就是有限合伙。2007年6月中国的《合伙法》生效之后，新成立的国内人民币基金也大都采取有限合伙的形式。不过，《合伙法》第108条中提到的“外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业的管理办法由国务院规定”，这几年却一直不见踪影。早先商务部还发出来一个外商投资合伙企业管理规定的征求意见稿，可是征求来征求去就没了动静。原来据说是因为发改委和商务部在外商投资合伙企业的组织形式上一直存在不同意见，发改委坚持在其主导的高新技术产业投资的模式上予以改进，采取公司制基金的形式来监管外商投资基金，而商务部则是希望在合伙企业法的框架下推行合伙制的外商投资基金。双方官员以及拥徂学者在大大小小的研讨会和刊物上各执一词，可以预料的是谁也说服不了谁，谁也不愿让出今后这一块的监管主导权。这种僵局估计至少会持续到国务院产生一个倾向性的意见为止。

　　政府立法可以拖，但是有的投资者并不会等。在实践中，已经有不少国际私募基金的中国投资团队已经各显神通，或者利用在国内设立的外商独资企业出面来间接设立内资的有限合伙，或者借助于政府部门联合设立专项的产业基金，或者通过国内信托公司对境内个人投资者发行投资信托计划等各种形式，率先设立一些带有试水性质的人民币私募基金。如果相关立法进一步拖延，相信还会有越来越多的基金会因为等不住而加入到“试水”的行列中来。“试水”到了一定的规模，成为既成事实，恐怕届时想要以后出台的法规予以再规范也会很难。

　　除了设立组织形式上立法拖延障碍，另一个问题出在国内A股市场的退出机制上。对直接投资于境内企业的私募基金来说，A股市场本应是显而易见的上市首选市场。而且经过这些年的发展和改造，A股市场无论从市值总规模还是交易量来说都已经居世界前列，完全有能力为私募基金所投资的企业提供一个兼具广度和深度的交易市场。但可惜的是，中国证监会改革来改革去还是不舍得放弃自己审批上市发行的巨大行政权力，因此A股市场的上市路径的不确定性相当大，时间也可以拖得相当长，而且证监会所掌握的上市节奏经常因为各种市场或者非市场的因素而出现变化。

　　除了上市过程这一障碍，上市之后的再发行和大股东减持，也相当不容易。举例来说，证监会可以要求持有发行人的高级管理层以及持有10%以上股权的股东在首次上市发行的招股书中作出公开承诺，承诺在上市之后三年之内不得减持上市公司的股份。这种强制性的“自愿”锁定承诺，既超出了公司法的要求，也不属于承销商出于市场原因而在承销协议中提出的合约式的锁定要求，但是对于作为股权投资者来说的私募基金来说，却是大大增加了其投资退出计划和投资回收周期的不确定性。

　　私募基金发展的制度需求

　　作为一种相当市场化而且比较灵活的股权投融资方式，私募基金在中国的确有相当大的发展空间，尤其是中国的民营经济部门对于私募具有相当大的需求。这里主要有两个原因：一是因为中国的银行体系从整体上而言还是注重于对国有经济部门提供信贷，对于民企的信贷不能提供足够的信贷资金支持；二是中国人具有相当强的企业家精神，愿意自己创业和管理生意。

　　在美国加州的“硅谷”的一家非常知名的私募基金的朋友曾经感叹过，在全世界，恐怕只有中国人和犹太人是最富于创业精神和商业野心的。姑且不论这种“全民皆商”现象的利弊好坏，不可否认的是中国人的商业精神和投资意愿的确表现得非常强烈。尤其在民营经济比较发达的江浙地区，频频出现的民间集资现象，就充分说明了一种自然的对以基金方式组织民间资本进行投资的刚性需求。

　　中国政府其实不是没有看到对私募基金的需求，从中央到地方都多次明示私募基金产业发展的重要性。不过，也许是因为这一产业太过重要或者涉及的方方面面利益太过复杂，结果从中央部委到地方政府，纷纷出台各自的鼓励措施和配套政策，但是却是一直没有能拿出一个比较有体系的规范和监管的思路来。不光是上面提到的外商投资私募基金的基本组织形式迟迟没有能够定下来，就是对满足怎样条件的投资者才能够销售私募基金也没有一个统一的标准，而私募基金在税务方面的具体安排也存在不少的问题。

　　另一个潜在的误区是政府可能觉得国内私募基金产业起步比较晚，因此不希望外资基金进来得太快，以便给国内基金更多时间做大规模。私募基金的发展无外乎三个因素：资本、人才和制度。政府要做的其实只要把基本的制度建立起来，为私募基金产业的参与者提供一个公平客观的制度环境。从资本来说，国内大家公认的是境内投资者积累的资本已经达到相当规模，但是投资渠道一直相当有限，这也是造成资本一直在股市、房市和银行存款之间来回流动的原因。

　　从人才上说，国际私募资金可能的确储备比较多一些，但说老实话，如果单就境内的私募投资而言，一是未必需要那些非常高端的投资和融资技术，二是境外投资专业人士（包括海归人士）在国内募集资金和投资项目时未必有本土优势，而且把国际投资基金的那一套投资筛选和评估程序拿到中国来也很可能水土不服；三是人才是流动的，相信本土私募基金和国际私募基金之间将会有相当的双向流动。

　　从证券投资管理基金的开放过程来看，其实根本就看不出外资基金和QFII在投资中国A股市场上整体业绩会优于内资的证券投资管理基金。事实上，不少中国本土背景的离岸私募基金的投资回报业绩，在专注于中国投资机会的美元基金中也是非常突出的，远远要好于不少名声在外的大牌国际私募基金在中国的投资业绩。因此，就算是完全开放人民币私募基金的市场给外资参与，相信内资基金还是会具有相当的市场竞争力。在这一点上，国际上的私募基金的看法其实倒是相当一致，他们几乎都认为中国本土背景的私募基金将会成为今后几年在中国市场上最危险的竞争力量，而这种竞争不仅限于对投资项目的竞争，而且中国本土背景的基金将成为争夺境内甚至境外投资人的重要竞争者。

　　（美国纽约州执业律师，作者目前主要在香港和内地从事并购和资本市场业务）