在应对百年一遇的金融危机、执行中央“保增长、保稳定、保民生”战略部署的大背景下，中小企业融资难仍是制约中小企业发展的瓶颈之一，在改善银行贷款等间接融资环境的同时，发挥直接债务融资工具作用已成为破解中小企业融资难题的重要探索之一。

　　总结国外中小企业直接融资的成功经验可以发现，在我国银行间市场适时推出高收益债券，将是破解中小企业直接融资困局的突破口。笔者认为，我国推出高收益债券较为合适的时间窗口，应在金融危机逐渐退去、本轮宏观经济调整企稳回升态势确立之后。

　　推出条件已基本成熟

　　当前，在银行间市场适时推出高收益债券意义重大。一方面，将改善中小企业直接融资环境。发行高收益债券是中小企业利用银行间市场这一最重要直接债务融资平台的重要途径，既推动了中小企业获得中长期资本支持，也有利于中小企业优化财务结构、改善公司治理，更将有利于丰富投资渠道，促进储蓄向投资转化，降低银行系统性风险。另一方面，高收益债券推出将促进银行间市场全面健康发展。发展高收益债券市场有助于吸引诸如私募基金等风险偏好型投资者，在风险专业管理的同时活跃市场交投、增强市场自我调节机制、提升市场运行效率，通过做大做深银行间市场，进一步发挥金融市场助推实体经济又好又快发展。

　　目前，推出高收益债券的条件已基本成熟。经过多年的发展，特别是近几年包括短期融资券、中期票据等信用债券的高速发展，银行间债券市场在发行制度设计、发行体选择、投资者保护、中介评级等基础设施环节已基本成熟，也基本建立起业务主管部门监督、自律机构自律管理以及市场中介机构现场监测“三位一体”的监督治理机制，而最近中债信用增进公司的成立更是在市场分险风担机制建设方面迈出的关键一步。上述举措为推出高收益债券做好技术准备。此外，当前银行间市场机构投资者群体不断成熟，投资人投资能力不断增强，风险意识逐步累积，也将成为高收益债券市场健康有序推进的重要保障。

　　须多元并举均衡发展

　　从当前对高收益债券的认识看，仍存在着如下几个需澄清的误区。从产品本质看，“高收益债券并非完全投机”，高收益债券在公司并购和风险投资中的独特投资功能表明，其本质上是一种兼具投资和投机双重功能的商业冒险金融工具。从产品特征看，“高收益债券并非天生的低级别”，其事实上存在三种形态。一是所谓的“堕落天使”，指原始发行时信用级别是投资级，后来因各种原因下调为非投资级的债券（约占25%）；二是雷曼兄弟1977年首发的所评级别为非投资级的新兴企业发行的债券（约占25%）；三是用于公司重组、兼并而发行的垃圾债券（约占50%）。从产品发展趋势看，“高收益债券并非只为杠杆交易而生”。虽然高收益债券作为杠杆收购重要手段而活跃在美国公司购并重组及风险投资等活动中，但从欧亚高收益债券发展路径看，其更多的是由增长型资本推动的、可与普通债券类似成为发行人实现稳健扩张计划的一种有效融资方式。

　　综上，高收益债券并非意味着高风险，关键在于如何通过有效制度设计，坚持“有序创新、风险可控”原则，在创新与风险中找到最佳的平衡点。为此，需要注意以下两点：

　　第一，从防范系统性风险角度，推出高收益债券，需要在对宏观经济周期以及金融市场整体发展状况准确把握的同时，寻找最佳时间窗口。高收益债券是“双刃剑”。在经济处于上升期时，打包后的高收益债券预期收益高于高等级债券，风险也较小；但当经济不景气时，资产包内各高收益债券违约的相关性明显上升，整个高收益债券资产组合的系统性风险显著增大。我国推出高收益债券较为合适的时间窗口应在金融危机逐渐退去、本轮宏观经济调整企稳回升态势确立之后。

　　第二，从市场发展的系统观出发，推出高收益债券必须逐步为之，多元并举，均衡发展。首先，要实施合理的发行人市场准入及发行方式，实现市场有序扩容及道德风险防范的均衡。可考虑先由具有成长性的中小企业或创投机构针对特定投资者发行。其次，要培育具有相当市场分析能力的机构投资者群体，有效降低高收益债券市场的风险。如果高收益债券市场上充斥着非理性的投资者，将会因为投机需求过大而形成巨大风险。我国要发展高收益债券市场，须逐步吸引更多风险偏好型投资者并放开对投资者投资范围的限制，同时，引入信用增进制度并推出相应的信用衍生产品，熨平信用违约风险波动性，实现风险有效分担及对冲。再次，不断完善市场环境和基础设施是保障高收益债券推出的重要前提。和国外的金融生态环境相比，我国在法律环境、信息披露、信用评级、会计审计制度、中介服务及交易结算等市场基础设施方面还有待改善。最后，实施适度有效的监管是必不可少的重要补充。要未雨绸缪，完善市场监管的预警体系及金融安全网，利用“及时校正措施”对高收益债券市场实施持续性监控，避免市场陷入“高风险-高收益-更高风险”的螺旋。（佘桂荣作者单位：中国银行间市场交易商协会） (来源：中国证券报)