招商证券承销商估值为何相差3元

　　招商证券（600999.SH）每股值多少钱，不仅投资者有争论，负责此单IPO的两家投行也未能达成共识，一家说27元，一家说30.4元。

　　11月9日，招商证券启动了网下申购及缴款。招商证券身为国内第三家IPO上市的券商，自然备受关注，同时，在询价之旅中还有两大配角颇吸引眼球，作为承销商的瑞银证券和高盛高华证券是国内合资券商的代表，眼下又在A股市场的同一单IPO中“短兵相接”。

　　显然，在这场大戏中发行价格的落槌不仅对主角而言意义重大，也考验着两大承销商的眼光和能力。

　　瑞银证券出具的招商证券投资价值研究报告显示：招商证券的合理价值区间在21.7元—30.4元之间；而高盛高华证券在招商证券路演中提供的报告指出估值区间为：每股人民币18.0-27.0元。

　　“两家承销商给出的同一家企业每股估值不完全相同很正常，超过3元的估值分歧在IPO中却很少见。”一位基金公司研究总监表示，其就职的公司近日刚刚接待了招商证券董事长带队的上门路演。

　　该研究总监认为：“瑞银给出的估值不仅高出了高盛高华，也高出了绝大部分券商分析师，不过这并不奇怪，业内一向认为瑞银的风格很激进。”

　　为何相差3元？

　　瑞银证券投资银行部副总监彭菲力在电话中表示，他并未直接参与此次招商证券的IPO项目，所以估值区别他并不了解。不过他认为两家投行给公司估值意见属于正常的市场行为。

　　不过曾与另一家券商在北京银行IPO项目中合作过的一位投行人士表示：“同一公司的两家承销商，虽然在撰写投资价值报告时不会互相沟通，但是两者给出的估值悬殊不大，毕竟研究的基础是同一家公司的业务和数据。两家承销商的意见不同，对合作肯定是有影响的。”

　　那么两家合资券商此次分歧在哪呢？

　　首先，二者在估值方法上就各显神通。高盛高华证券明确表示：“由于中国券商的盈利往往大幅波动，因此我们认为市净率/净资产回报率和股息贴现模型估值方法能够最好地体现其价值。基于相同的原因，我们认为市盈率估值法不太适当。”

　　而瑞银证券应用“股利贴现模型”确定估值的下限，用“可比公司法”来确定估值的上限。

　　上述研究总监指出：“两家承销商给的报告中最大争议在于招商证券2009年的盈利预测，决定因素则是今年A股市场日均股票基金交易额。”

　　瑞银之所以给出了30.4元的估值上限，假设就是2009年A股市场日均股票基金交易额达到2390亿元，在此前提下，招商证券的经纪业务将在2009年贡献50亿元以上的收入，最终测算2009年的净利润为36亿元。

　　“显然这一假设过于乐观，A股日均股票基金交易量在2008年是1070亿元左右，今年行情回暖交易上升，但2009年至今，日均交易额也不过约2100亿元。”该研究总监认为，“在最后两个月交易量能突飞猛进并达到全年平均2390亿元，可能性很小。”

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　　瑞银在此次IPO项目中的合作伙伴观点与此相近。高盛高华证券给出基本假设中今年日均交易量为1950亿元，乐观预计2010年的日均交易量2200亿元，不及瑞银证券对2009年的预测。

　　“激进”的瑞银

　　11月5日，记者电话联系了招商证券董秘郭健，他认为两家承销商给出的估值区间不同是正常现象，因为每一支承销商的工作团队对公司的认识和理解会存在差别，这种差别不会影响公司的询价和定价。

　　“承销商给出的只是代表一个机构的建议，最终定价主要是看投资者对公司价值的把握。”他表示。

　　瑞银证券给出的只是一家之言，但是作为承销商，正如上述研究总监所说，瑞银的“激进”风格业内早已见怪不怪了。

　　此类例子在A股和港股市场并不算少，例如碧桂园上市前，两家承销商对公司市盈率的判断就不能达成一致：摩根士丹利的预期为11到15倍，而瑞银给出的最高PE达到23倍。

　　2006年起，瑞银参与承销的21宗香港市场IPO中，复星国际、SOHO中国等公司相继跌破发行价，市场质疑声不断。

　　一位外行亚太区证券资本市场部的高官表示：“瑞银自上而下的这种激进作风的确为争取IPO项目时加分不少，不过也让同行不愿与其合作。而且发行价过高虽然靠其庞大客户渠道能够销售一空，但是如果超出公司价值最终将遭到投资者抛弃。”

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