企业债务融资"扩容"受阻 年底发行集体陷入尴尬

　　在信贷狂飙的2009年，企业债券融资的规模也迅速扩容，包括企业债、短期融资券、中期票据和公司债在内，到11月份已经超过1.3万亿元，超过信贷投放的10％。

　　不过，和四季度信贷规模放缓类似，企业债券融资11月份以来也陷入了集体发行尴尬，扩容受阻。

　　扩容

　　“上半年我们的业绩并不好，只主承销了几只企业债，获批下来的债券主要在下半年，不过2009年债券规模增长迅速，我们的承销业绩仍然是正增长。”一家券商债券部人士告诉记者。

　　数据显示，截至10月，包括企业债、短期融资券、中期票据在内2009年的新增规模已经达到1.25万亿元，加上7月份公司债重启以来500多亿元的发行规模，截至11月企业债券融资规模已经有1.3万亿元。银行间交易商协会最近的报告预计，11月、12月企业债还有3000亿～5000亿元的新增规模。

　　2008年的企业债券融资水平在8000多亿元，企业债券融资的增速与贷款规模相比（2008年信贷新增4.9万亿元）或许不明显，不过从绝对额来看，2007年国内企业债券融资的规模在5000亿元左右，2006年不到4000亿元，而2005年才2000亿元规模，短短几年已经实现了几倍翻番。

　　国海证券的分析师陈亮分析，2009年债市迅速扩容与中票和短期融资券的此消彼长有关。上半年在信贷宽松的情况下，不少央企都选择发行了低利率的中长期票据，当时3～5月之间，几乎每月都有近1000亿元的中票发行，而截至10月，中票的发行规模也从2008年全年的1737亿元增加到5724亿元。“当时AAA级5年期的中票的利率一般在4％左右，而同期贷款利率为5.76％，央企都是抢着发。”一位大型银行的承销团人士告诉记者。

　　不过，过低的利率引发了一二级市场利率的倒挂，交易商协会只得出台下限指导利率，之后中票的利率才缓慢走高，商业银行也逐渐转向短期融资券的投资，并引发了下半年来短期融资券的发行高潮，月均发行规模超过800亿元。

　　包括重启的公司债以及以城投债为主的企业债在内，上半年在信贷宽松的情况下，都迎来了融资的高峰。甚至商业银行的信贷部门也感受到了冲击，不少公司部的人士告诉记者，虽然下半年以来信贷放缓，银行议价能力提高，但整体而言，大中型企业贷款利率上浮情况非常少，因为企业发债的成本比贷款成本低。

　　尴尬

　　不过在规模扩容的背后，进入11月以来，记者了解到，包括券商和银行在内，承销发行企业债的压力增大，机构对年底的发行也并不乐观。

　　广发证券的一位承销人士告诉记者，商业银行现在的投资意愿并不强烈，很多投资计划已经做完了，特别是现在还有紧缩预期，所以在流动性上考虑比较多，除非是一些高收益债券，否则持有债券的意愿不积极。另一方面，企业提高发行利率也有难度，该部门现在发企业债都是要反复沟通，平衡双方的利益。

　　公司债亦是如此，11月初亿城股份（000616.SZ）9亿元5年期的发行规模，最终创下8.5％的超高利率才发行7.3亿元，远超过同期贷款利率。

　　记者了解到，由于银行现在普遍收紧了房地产贷款，房企只得转向债券融资，并且在成本上不惜代价，这推高了公司债整体的票面利率，并直接拖累了其他公司的发债计划。比如9月初，金融街（000402.SZ）5年期的公司债利率才5.7％，但到10月时，万通等5年期的公司债利率就涨到了7％，在此期间，一些非房地产企业如济南钢铁（600022.SH）、卧龙电气（600580.SH）都被迫取消了原定的发债计划。

　　而这也导致了公司债的发行难度加剧，于是11月初，市场再次掀起了呼吁银行进入交易所市场的呼声，09苏州高新债甚至直接在发行公告里写上了投资机构包括上市银行，不过最终并未如愿。

　　上海一家银行金融市场部分析主管告诉记者，商业银行目前进入交易所债券市场已经没有之前业界担忧的资金流入股市的风险，但目前存在内部流程问题，估计还有一段距离才能正式重返交易所市场。

　　11月19日，津滨发展（000897.SZ）公司债的询价区间落在了7.2％～7.7％，利率水平仍在高位。联合证券的一位承销人士告诉记者，没有商业银行的参与，上市公司为了吸引投资者只得推高利率，现在如果上市公司不愿意承担高成本，他们的发债计划都不敢贸然推出来，不然会有自己包销的可能。

　　他告诉记者，包括企业债在内，目前券商只得采用多种方式变相降低期限或者提高利率来吸引投资者，包括设置分段期限等。比如5年期的债券，前3年为一个利率，后2年为另外一个利率，一般比前一个利率高，如果投资者持有超过3年，就提高了收益率，在3年期时，还赋予投资者回售选择权，即可以缩短投资期限。

　　“目前还有机构转让一部分手续费收益的情况，但这就比较极端了，如果债券资质过差，一旦发生违约风险承销商也有风险。”上述承销人士表示。

　　如果说公司债的发债困难还有银行年末信贷控制的原因，央票和短融的发行尴尬则是旧病重犯。11月18日，中国电信3年期AAA级中票的发行利率定在3.65％，这比11月13日交易商协会年内第三次的下限指导利率3.97％还要低。而在二级市场上，一些同期限之前发行利率在3.9％附近的中票，交易利率都超过了4％，一二级市场严重倒挂。

　　前述某银行金融市场部分析主管认为，由于央企等大企业在发行中票和短融等方面的议价能力较高，该票种的一级市场利率一直都比较低，一二级市场利率倒挂也因此出现，不过这种问题还是要靠市场来逐渐平衡。

　　值得注意的是，由于央票和短融目前主要是商业银行同时承销和购买，因此只要银行愿意发挥作用，利率倒挂的现象应该可以避免，不过业内人士告诉记者，由于大型企业同时是银行的优质客户，因此银行在发行上也略显被动。

　　该分析主管认为，由于2009年债券市场整体走势比较弱，商业银行的持债意愿并不强烈，加上银行当前对流动性的考虑，目前主要是一些短期品种如短期融资券较受欢迎，除非是企业愿意发行高成本的债券，预期到年底债券市场仍然会维持这种发行清淡的局面。