中国首只50年期国债周五招标 发行利率分歧加大

　　11月27日，财政部将进行我国第一只50年期国债的招标。

　　随着招标日期的临近，市场对其中标利率的预期却不断变化。由于采用混合式招标，且单一承销商最高、最低投标标位差被放宽，市场人士大多预测，加权平均中标利率和边际中标利率间会有较大的差距。

　　招标结构将更市场化

　　根据公告，11月27日发行的2009年记账式附息(三十期)国债，为50年期固定利率附息债，付息频率为每年2次，计划发行面值总额200亿元。

　　这是我国第一次发行50年的国债，将使现有国债的收益率曲线，由30年延长至50年，成为久期最长的国债。兴业银行资深经济学家鲁政委认为，50年期国债的发行有利于完善收益率曲线和整个市场的发展，对财政部来说其筹资成本也更可预期，在通胀预期上升时甚至比发行中期债券筹资成本更低。

　　事实上，财政部在发行方式上也体现出对建立真正市场化利率曲线的决心。

　　知情人士称，此前财政部就招标方式征求意见时，一些机构曾希望采用单一价格或单一利率的招标方式，并担心真正有需求的机构不能得到满足。但根据公告，200亿元国债将全部采用多种价格（混合式）招标方式，同时不进行甲类成员的追加招标。

　　此外，每一承销团成员最高、最低投标标位差被放宽，为连续的40个标位。这意味着机构可以更多样的利率竞标，以往30年期国债投标的标位差为30个标位。多家机构人士认为，这种招标的方式会使加权平均中标利率和边际中标利率之间有较大的差距。在近期10年期国债的混合式招标中，上述利差大约在3个BP。

　　“混合招标方式加大了投资者投标时的风险，但也更利于建立真正的市场化曲线。”一位股份制银行的固定收益人士表示。

　　由于50年期国债远远超出商业银行的负债期限，中型以下的寿险、财险公司也没有很大的资金配置压力，因此他们对50年期国债的关注度一般。只有大型的寿险公司，被认为是此次竞标50年期国债的主力。“主要是为客户投标，如果最后定价合理也可能考虑并配置一些。”一位甲类承销商告诉记者。

　　尽管预计50年期国债最少会经历5个经济周期，但金融机构对债券的风险似乎并不太担心。一家中型寿险机构的债券投资人士表示，由于发行规模仅200亿元，被机构分摊后，进入每家机构投资户的数额其实并不大，即使未来一段时间内发生高通胀，其亏损也不会对投资产生很大影响。他表示，由于是首次发行50年期国债，金融机构的需求都还不错。

　　三种定价方式

　　由于没有过去的价格可以参考，而海外的50年期国债也并不多见。随着招标日期临近，投资者对定价预期也在不断改变。

　　此前在11月债市展望中，南京银行金融市场研究部预计，50年期国债的市场定价应该在4.7%-5%之间，“但从近期市场反应来看，落在4.5%附近的可能性较大。”11月23日南京银行债券市场周报称。

　　1 一家中型的寿险资产管理公司表示，该公司收集的券商报告显示，中标利率都在4.5%以下。

　　“市场的分歧在加大，特别是保险机构和非保险机构之间（的分歧）。”一位银行业人士表示，保险机构由于资金投资渠道多且对资金久期的匹配需求强烈，因此可以忍受更低的收益率。尽管市场大多认为收益率会在4.5%以下，该家银行认为应该在4.5%-4.6%之间才算合理。

　　“没有历史价格参考，而各家机构采用的计算方式又"五花八门"，加上上周以来债券市场10年期国债收益率的下跌，对机构预测中标利率进一步带来不确定性。”兴业银行资金运营中心固定收益分析师郭草敏说。

　　记者发现，各家机构在定价分析中较多采用的方式有下面几种。

　　其一是参考国外同种期限品种收益率水平再结合国内实际情况来定价，认为期限长的产品，一般是配置型机构直接放入投资户，由于该期限跨越好几个经济周期，所以这类债券的发行利率比较稳定，更多参考平均通胀率水平。

　　这类预测的中标利率较高，如南京银行此前在11月债市展望中认为中标利率应在4.7%-5%之间。

　　其二是综合了利差因素和对利率曲线的推算。郭草敏认为，如果以目前30年期国债和20年期国债利差的两倍为上界，50年期国债和30年期国债的利差应在20BP以下。而以现有的收益率曲线推算，前述利差应该在7.4BP。

　　“用各种理论推算的方法其稳定性并不是很好，综合来看，我们预计50年期国债的中标利率与30年期国债的利差应该在15BP以下，也就是4.34%左右。”郭草敏说。

　　另外，还有一种定价分析考虑到了50年期国债正凸性的价值，参考国外超长期债券的定价。如，在英国，50年期的国债收益率反而低于30年期国债收益率8BP。以这种分析方式预测的中标利率也要低于第一种计算方式。但对正凸性价值的考虑被认为不适合国内以持有到期为主的投资方式。

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