中美汇率博弈

　　于杰

　　一位海外对冲基金经理曾对笔者表示，人民币应该升值，这既利于解决全球经济的危机，更会提高中国的国际声望和地位。

　　他的理由是：过去一年，人民币兑美元汇率保持稳定，人民币汇率形成机制——由“盯住一篮子货币”变成实质“盯住美元”，这不是市场行为；另外，人民币升值将促使中国减少出口、增加进口，国内市场会产生新的产业和发展机会，中国经济因此能够走上内生性发展轨道，从而引领世界经济复苏。

　　这样的说法人们经常可以听到。

　　而在美国，当人民币汇率走向同美国劳动者工作岗位得失间的逻辑被接受，汇率就会通过“情绪”化的民意成为政治问题。

　　但站在中国的角度，希望和要求其通过人民币升值来拉动美国出口、带动世界经济走出危机，并不容易。

　　首先，中国仍是一个出口导向型经济体，鼓励外贸发展不只为GDP增长，更是为解决就业。

　　政府主导的高投资可以实现“保八”目标，但很难持续；投资形成的产能需要一个消化的“出口”，消化这些产能的过程，才是引领全球经济复苏的关键。国内各方对目前外贸形势的判断，如“人民币跟随美元贬值会增加出口竞争力、保持市场份额”及“中国商品是日用必需品，不构成同美国国内产品直接竞争”，透出对外贸前景的期望和隐忧。

　　其次，人民币升值并不会大幅增加来自美国的进口。中国进口需求因人民币升值而增加，需要具备一个重要条件，即国内目前存在潜在购买力和需求，且会因为进口品价格下降获得释放。

　　对于大部分的国内消费者而言，人民币汇率走高不能改变其国内购买力，因为日常消费品仍然以人民币定价。今年以来的消费刺激政策，已经最大限度挖掘了普通消费者的购买潜力。同时，中国目前的市场供求，基本上可以自给自足，大部分商品产能过剩。需要进口的商品或者“高、精、尖”，或者是奢侈品，或者是国内短缺的资源类产品，这些商品的价格弹性普遍不高，甚至供求并不取决于价格因素。而石油、矿产等资源品需求增加和价格上升也不符合美国的利益。

　　可能因人民币升值增加的进口品是汽车和粮食，不考虑关税因素，国内相关产业会受到冲击，从而影响就业和消费。为保证GDP增长和就业，中国企业会通过价格战（包括优惠政策）等手段进一步促进出口，结果可能出现如《广场协议》之后日美贸易格局，进口并没有增加多少，顺差却继续攀升。

　　人民币升值之所以会恶化国内经济却并不惠及全球经济，原因在于中国经济内部失衡。

　　居民在收入及获得金融资源便利性方面的差异，造成国内消费在地区及人群间的不平衡：一面是普通消费品价格下跌，甚至不少中小城市房价的下跌，一面是一线大城市房价的飞涨（居民担心人民币因通胀导致购买力下降，即货币对内贬值）和奢侈品销售量的稳步攀升。由于行业准入的限制及金融政策上国企和民企的差别，期望人民币升值带来国内新产业发展也比较困难。过去几年，中国汇率政策上的“管理”成分多于“市场”力量，同国内失衡的经济格局互为因果，使得汇率到今天已然不是贸易和外汇储备问题，政策选择变得投鼠忌器。

　　市场对人民币汇率构成的升值压力，同人民币升值将加剧国内经济失衡，形成中国国内汇率政策选择的难题。不少分析者担心，人民币升值后全球经济可能出现更大波动，原因即在此。在中国经济体制和发展模式不能或不愿自觉调整的条件下，失衡的压力将会因币值上升而更为突出，进而达不到美国等经济体对人民币升值效果的预期。

　　但站在美国的角度，人民币兑美元升值后，美中贸易状况不会比目前更差。中国商品在其市场的多寡，并不根本改变美国居民生活质量。即使危机打击了美国居民的消费能力，但“日子还要过下去”，总要消费，不买中国的商品可以选择其他经济体的出口商品。美国是全球商品消费市场，中国只是参与者之一，中国在美国市场的竞争者数量远多于《广场协议》前后日本的对手。

　　双方的立场差异，构成汇率政策上的博弈。经济规模上，今天的中国不是亚洲金融危机时的中国；世界经济格局也因中国因素发生巨大变化。对世界和美国来说，近期调整人民币汇率，有着亚洲金融危机时中国保持人民币不贬值同样的意义。美国以全球经济复苏的理由要求中国调整国内政策，更容易获得市场参与者的支持。

　　综合中美两国财政状况、政策空间以及国内经济结构调整等因素，人民币升值将成为两国政策博弈中的一个选择；如果中国内部经济失衡甚至制度能因此实现调整，更增加了改变现有汇率政策的理由。

　　如果人民币升值，对投资市场将产生比较大的影响。汇率的任何走向都会影响本币的国际购买力，已经形成的外汇储备的购买力，取决于储备中的外汇币种、汇率及本币汇率变动后的国际商品价格，简单地用人民币汇率升贬来判断外汇储备是否缩水（甚至同比例逆向测算），是不恰当的。

　　国际投资品，如大宗商品、黄金等贵金属及海外股票的人民币价格将明显变化。

　　汇率变化也将影响到国内资产价格。根据历史经验，国际套利资金会因为升值预期推高内部资产价格，上世纪80年代的日本和亚洲金融危机前的东南亚经济体都有此经历。能否套利成功，取决于两个因素：一是这些资产的泡沫化风险。套利资金跨境制造资产泡沫将招致政策打压，资产价格会出现暴跌；国际套利者要承担人民币汇率稳定性风险，如过去一年美元对欧元的波动。此间，国内可能出现的通胀，将加剧前述经济失衡及普通收入居民的生活压力。

　　显然，这是中国在过去30年间不曾遇到的市场环境，是政策当局需要作出抉择的难题，而这个难题已不只限于汇率政策。

　　（作者系投资界人士）