核心提示：国内流动性依然充裕，明年信贷增量有望与今年持平。但如果外汇占款增加和热钱异动，或将倒逼货币政策在明年择时“微调”。
12月3日，中国人民银行通过三个月期央票（700亿元）和91天正回购（300亿元），共回笼资金1000亿元。正如市场所预期的那样，本周
央行连续第八次实现净回笼，金额为220亿元。自国庆长假以来，央行已累计净回笼资金达到6870亿元。
但透过净回笼的表象，并不能得出央行有收紧银行体系流动性的结论。多位银行间市场资深人士指出，对冲外汇占款是央行公开市场操作的首要目标。12月3日，一家上市银行债券研究员直言，预计未来公开市场操作都将以净回笼为主。
这从另外一个侧面表明，充裕的流动性将能支撑明年的信贷投放。一家上市银行管理层人士告诉本报记者，虽然按照现在的口径，明年的人民币信贷增量不超过7万亿，但实际执行情况可能不会低于7万亿元，而且考虑到今年信贷增量中仍有2万-3万亿元放在银行账上，这部分资金释放出来后，明年的信贷增量与今年基本相当。
不过，年内信贷新增空间已非常有限。某股份制银行资金部人士直言，该行今年末要将信贷规模控制在10月底的水平，其他银行可能也有类似情形。市场普遍认为，今年的人民币信贷增量目标是9.7万亿元，11、12月份尚有约8000亿元的空间。
下一步，在货币政策工具组合的安排上，第一创业证券研究所副所长王皓宇告诉记者，从10月份以来的央票发行期限结构可见，短期内央行没有提高一年期央票发行利率的意愿，表明货币政策的价格型工具推出时机至少要等到明年一季度后。
同时，多位银行人士直言，短期内央行可能也不会动用准备金率工具，尤其在明年1月份之前。但这需要视外资流入的情况而定。
8周净回笼：对冲外汇占款
虽然上周净回笼规模仅为20亿元，但市场依然预期净回笼将在本周继续。
本周，央票到期950亿元，正回购到期400亿元，共1350亿元，而央行通过央票和正回购共回笼1570亿元，投放与到期相抵，净回笼220亿元。
国庆长假前一周，为确保市场流动性充足，央行向市场净投放资金1000亿元。但长假之后，央行公开操作进入净回笼格局，10月12日至16日，当周净回笼资金为730亿元，此后五周的净回笼规模持续维持较高水平，分别为1600、1300亿、1230亿、810亿、930亿元。
11月23日以来的两周，净回笼规模回落，分别为20亿元和220亿元。8周以来，央行累计净回笼资金6870亿元。
“但大家有个误解，实际上流动性收紧与否，与公开市场的回笼量，两者之间是没有关系的。”王皓宇告诉本报记者。他指出，流动性紧与否，取决于银行间资金到底有多少；尽管公开市场操作是净回笼，但并不代表央行抽紧资金，目前银行间资金面非常宽裕。
原因之一是外汇占款增加较多。今年10月末，外汇占款余额为187660.04亿元，较9月末增加2285.58亿元，成为今年除5月、9月外的第三大单月增量。而10月份净回笼规模达3660亿元，超过当月外汇占款的增量，应可理解为是对9月份外汇占款猛增的回笼。
值得注意的是，9月份外汇占款猛增4067.7亿元，公开市场操作净投放资金为2790亿元，两者相加，9月份共有6857.7亿元资金进入银行体系，令市场流动性非常宽裕。而10月份以来，央行连续8周净回笼资金6870亿元，基本与之相当。
前述股份制银行资金部人士称，现在的思路很清楚，公开市场操作的核心是对冲外汇占款。至于通过公开市场操作来收紧流动性，这几乎不太可能。因为综合各方的信息，明年的信贷增量还会在七八万亿元。
原因之二是年底的财政存款下拨，也会带来银行资金面宽裕。
交通银行金融研究中心鄂永健表示，从理论上讲，财政存款的减少有货币扩张的作用。
历史上看，2007年12月份，财政存款一改11月份增加503亿元的态势，大幅减少6291亿元。2008年11、12月份，财政存款分别减少1403和10403亿元。王皓宇认为，这一态势将在今年年底续写。
年内信贷空间：8000亿封顶？
11月份信贷增量的规模，是否会超过10月份的2530亿元，成为市场关注的焦点之一。
12月3日，一家中小银行上海分行人士称，该行11月份信贷增量较10月份增加10%左右。另一家中小银行总行人士则称，11月份的增量与10月份相仿。而中小银行是今年二、三季度的信贷主力军。
一家大行人士预测，11月份的信贷增量可能在3000亿元左右，因为10月份有长假因素的约束，信贷增量一般会明显少于11月份。而一家监管人士也指出，因为9月份的季末冲高，10月份的贷款数据本身含有虚增的部分，所以，当月会消化这部分虚增的部分，所以，11月份的增量超过10月份也可以理解。
目前较为权威的观点是，今年全年的人民币信贷增量目标是9.7万亿元，而10月末这一数据为8.92万亿元，意味着11、12月份将消化其余8000亿元左右的空间，单月增量应不超过4000亿元，但不排除月度间的波动。
不过，具体到单个机构，年内信贷增长的空间并不乐观。此前，一家国有大行省分行人士直言，由于目前该?a href="https://q.stock.sohu.com/cn/601988/index.shtml" target=_blank>中行糯隽恳廊怀苄邢麓锏南薅睿昴诒匦肟刂圃谙薅钪冢裕峤徊窖顾跗本萑谧省?BR>
12月3日，本报记者从一家股份制银行获悉，该行目前的基调是年内信贷规模需控制在10月底的水平，所以，计划11月份投放一些，然后12月份再压回来。这就意味着，该行年内已无增量概念。该行内部人士还指出，目前，在全国性商业银行阵营中，上述控规模的做法并非个案。
货币政策风向标：热钱是否异动
接受本报记者采访的多位银行人士预测，在明年3月份之前，央行不会动用新的货币政策工具，如上调存款准备金率，“敏感时刻，不会触动这根弦”。
而本报记者注意到，10月份以来，央票发行的期限结构以3个月的为主，该期限央票的发行规模一般是一年期央票的3倍以上，如本周3个月央票发行规模为700亿元，而一年期央票仅为120亿元。
王皓宇指出，这是一个市场博弈的结果。他指出，市场并不接受目前一年期央票的发行利率，希望可以有所提高，但“央行短期内可能并不愿意提高，于是减少一年期央票的发行力度，增加3个月的央票”。
同时，王皓宇认为，这也向市场传达一个正面信息，央行并不愿意上调一年期央票发行利率，也就意味着不会加息；“确实外部压力很大，上调利率会吸引更多的热钱”。
“发行3个月的央票，与一年期需求不旺有一定关系，央行连续回笼是市场基本一致的预期，而且预计未来公开市场都将以净回笼为主。”前述上市银行债券研究员告诉记者，“观察央行的政策取向还有一个重要的指标就是汇率的走势，美元的走势和人民币升值的预期”。
王皓宇指出，明年上半年，央行可能会提高存款准备金率，前提是明年信贷投放量很大，而央票发行情况又不佳；而且还要看外汇占款的情况。一位金融监管专家也表示，动用准备金率工具的时机，与外资流入情况密切相关。
“出口恢复是逐步的，所以，明年上半年不会出现贸易顺差、FDI大幅增长的态势，通过公开市场操作基本可以对冲由此产生的外汇占款，但热钱是一个不可控因素。”12月3日，一位大行研究人士直言。
对于近两周净回笼量突然缩小，王皓宇分析，或许央行在观察，考虑用其他手段把“过剩的”流动性抽走。
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来源：21世纪网-《21世纪经济报道》
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