来源：中国房地产报
目前国内REITs的筹备工作已进入实质性阶段，几个地区的多种方案多单产品都在争分夺秒希望力拔头筹。为国内开发商和证券公司做顾问工作的贝塔策略工作室合伙人杜丽虹在接受本报记者专访时透露，目前国内房地产市场已现泡沫化，并非REITs推出的最佳时机。
她还透露，目前中国证监会正在酝酿以国内共同基金来做REITs的私募孵化基金。
中国房地产报：据你了解，目前监管层在REITs的前期准备上还在做哪些工作？
杜丽虹：REITs分为很多种，国内的REITs主要是仿效香港模式，也就是以成熟物业为基础。但成熟物业需要一个培养的过程，这个前期工作可以交给私募形式的孵化基金来做。比如新加坡的嘉德置地就募集过这样的孵化基金，用于收购可经重新定位或资产提升来释放其潜在优质收益的商用物业。
目前中国证监会正在讨论设立孵化基金，很可能会交给国内的共同基金来做，基金公司将物业培养成熟后再打包做REITs。
中国房地产报：这种孵化基金的投资者是谁？
杜丽虹：这种孵化基金的风险很高，风险承受能力比较低的个人投资者基本上被排除在外。我认为孵化基金应该以机构为主导。以嘉德置地的孵化基金为例，一半都是由大型的保险公司和养老基金来投资的。
中国房地产报：包括孵化基金在内的房地产私募基金在国内已经运作了很长一段时间，但现在来看做成功的并不多，问题出在哪里？
杜丽虹：第一，退出渠道狭窄。国内商用物业的整售难度比较大，REITs迟迟没有推出，让这些孵化基金、产业基金缺乏退出的通道。
第二，没有长期持续的资金作为投资者。国内很多私募基金都仅仅是“过桥融资”，追求短期利益的投资者不可能给基金很长时间去做投资，而在国外，部分基金却拥有保险公司、养老基金、社保基金等长期稳健的投资者。
第三，国内私募基金的机制也不尽完善，缺乏很好的监督和管理，难以让投资者放心。
中国房地产报：今年以来房地产公司和信托公司之间的合作越来越多，集合信托产品也更丰富，这是否可以看作是在为REITs出炉做热身？
杜丽虹：其实信托在房地产企业融资乃至REITs的推出过程中是处于一种比较尴尬的位置的。一般而言，信托是房地产企业融资时最后的选择，比如土地款支付有问题的时候，信贷、股权和发债融资都无法如愿才会寻求信托的融资渠道。
债券型REITs也是如此。因为国内的证券市场并不成熟，才会以银行间市场的债券型REITs为过渡，但这不是真正意义上的REITs。尽管现阶段信托融资尚有用武之地，但随着REITs逐渐成熟走向证券化，信托融资将面临着被边缘化的危险。
中国房地产报：国内REITs已经准备了一段时间，在前几年市场状况好的时候没有推出，去年市场调整的时候也没有推出，到底REITs应该在什么环境下推出，现在机会是否出现？
杜丽虹：很遗憾，现在不是推出REITs的最佳时机，借鉴国外成熟市场的经验，REITs应该是在市场泡沫程度比较低的时候推出。
REITs是靠高分红及资产升值收益来吸引买家投资的产品，因此投资者会在低谷的时候买入，随着市场复苏，租金收益和项目价值都在提升，才能给投资者带来好的收益。但现在是资产价格比较高的时候，一旦未来资产贬值就得不偿失了。
中国房地产报：在你看来，如果现在国内推出REITs，收益率能达到多少？
杜丽虹：长期来看，REITs应该有一个比较平滑和相对固定的收益曲线。在美国，REITs产品的收益率能达到7%，但目前国内商用物业的租金水平普遍比较低，收益率可能达不到5%。
不过，REITs产品的投资价值也在于分享资产升值，REITs以租金收益为主，资产升值收益为辅，低买高卖也是一种盈利手段。但目前国内的资产价格比较高。
中国房地产报：现在市场上争议比较大的是关于国内REITs的估值问题，一种是认为应该用市场公允价值来进行估值，另一种则认为应坚持是以未来的租金回报率来进行估值，你认为国内REITs应该如何估值？
杜丽虹：这也是现在监管层比较头疼的问题。以未来收益来估值是国际通行的标准，也就是所谓的资本化率，但同时也要看国内的习惯。很多国外投资者到国内买物业都希望以资本化率来衡量所投资物业的价值，但是国内的标准却是每平方米的市场价。
两种方法各有利弊，以资本化率为衡量标准，有利于项目未来的升值，但是开发商会认为低估了他们手中的物业而不愿意卖；如果以公允价值评估可以让物业卖个好价钱，开发商会愿意将手中的好项目拿出来，但问题是高估的价格对未来的收益会有负面影响，给投资者带来风险。
中国房地产报：分析人士认为开发商不适合做REITs的管理者，而内地如果仿照香港模式的话，也倾向于用独立的管理公司。就你和开发商接触的情况看，他们的想法是什么？
杜丽虹：开发商显然不愿意卖掉物业就退出，参与REITs对他们有很多的吸引力。
现在国内的房地产开发商都在走租售并举的道路，他们希望在业务和资本平台都得到扩展，进行统一的整体化管理。其实在美国，很多开发商都是自己做REITs。
另外，REITs让开发商感兴趣的是：它可以频繁地再融资，因为90%的收益都拿来分红，REITs很容易继续配股增发。
还有，REITs的私有化要比上市公司容易得多，因为REITs本身就是资产组成的，易于分解卖掉。美国就有一家房地产公司认为旗下的REITs被低估了，于是把REITs重新私有化再把里面的物业分拆卖掉，得到的收益要大于REITs的整体估值。
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