中证证券:A股市场风格或将“转而不换”

　　明年二季度前行业轮动和平衡仍是主要特征

　　最近市场风格转换问题越来越受市场关注，看好抑或是怀疑都各具充足理由。实际上，在大、小盘股强弱换位这个命题的背后，大致上还暗含从“弱周期”行业向“强周期”行业转换。我们认为，无论是哪种转换都不可能一蹴而就，未 来一段时间市场仍将面临“转而不换”相对平衡的格局。股指期货推出预期逐渐明朗，或许是真正能够引发大盘股出现持续行情的一大因素。

　　???市场热议转换

　　沪综指从3478点跌至2639点以后震荡盘升，这期间市场风格明显偏向中小盘股票，中证100、200和500指数分别上涨了23.89%、33.40%和41.00%。随着小盘股相对大盘股溢价率不断提升，提示风格转换的声音从无到有，渐趋强烈。随着上周四和周五盘中大盘股异动，市场对这一命题讨论更加热烈，多家机构在策略周报中提出注意风格转换的观点。

　　国信证券认为条件已经满足，转换本身正在进行之中。中金公司认为由于小盘股相对大盘股的溢价率达到历史最高，市场风格逐步转向大盘股是大概率事件。招商证券认为行业配置的切换时机正在逐步到来，建议逐渐减持消费、明年上半年超配金融、中游和上游。国泰君安指出，“消费行情”已近尾声，周期性板块在产品价格上涨预期的推动下正开始启动。

　　?? ??转换不可能一蹴而就

　　我们认为，无论是小盘股向大盘股转换还是消费型向周期型倾斜，其过程都不可能一蹴而就，短期“一日游式”的异动不能作为转换成功的证据。

　　首先，基金仓位与大盘股启动之间的关系出乎意料。普遍意义上认为，基金仓位向上才能带动大盘股走强，但我们将股票型基金仓位变动与大小盘股票估值溢价率进行比较，发现股票型基金仓位下降时，大盘股才有相对强势行情。

　　其次，GDP环比折年率比当季度同比更有说服力。不少投资者认为GDP同比将继续上升，因此周期性行业更有机会，但我们发现环比折年率与强、弱周期行业表现更贴近：2009年前三季度GDP环比折年率分别为8.5%、17.5%和8.7%，相应地强周期表现最好的时期出现在第二季度，弱周期股票发力的时间起点是10月份以后。

　　最后，“PPI-CPI”剪刀差向上预示着利润向中、上游行业集中，市场关注点倾向周期性行业。这一点我们比较同意招商证券的观点。中证研究对1999年以来行情进行统计，经验上，在“PPI-CPI”向上过程中，周期性行业走强是大概率事件。

　　?? ??轮动和平衡仍将是主要特征

　　虽然存在一系列可能引发转换的条件，但我们仍然不认为大盘股、周期类股票能有持续行情，2010年二季度前，A股市场的特征仍将是行业轮动和平衡。

　　首先，大盘股持续上涨外因还不成熟。我们认为除了需要超预期的业绩支撑外，还需要有事件性因素刺激才能引发大盘股持续向上，过去这曾表现为印花税调整，未来我们预计将会是股指期货预期逐渐明朗化。

　　其次，强周期行业面临消化过剩产能的压力。钢铁、化工、有色金属等行业一直存在产能过剩问题，如果不能从依靠成本推动向需求拉动转换，那价格上涨将不可持续。我们预计明年下半年供需从松平衡过渡到紧平衡时，强周期板块或有行情。

　　我们同意广发证券的观点，即经济增长率回到潜在水平的阶段，行业之间收益率差距收窄，轮动和平衡是下一阶段行情的主要特征。各个行业中都能挖掘出值得投资的“业绩白马”，精选个股的意义开始强于选行业。（中证证券研究中心丛榕）