叶檀：大盘股破发显示市场威力？

　　一级市场吃大力丸，二级市场不认账。12月23日，中国中冶、中国太保、中国重工三只大盘股在A股与港股市场集体破发。

　　这也许会让监管者感慨，坚持新股发行市场化是多么正确。今年11月6日，证监会副主席姚刚在接受中国政府网专访时，针对备受投资者关注的创业板新股高 价发行问题表示，新股发行价格由市场说了算，证监会绝不会进行行政干预，“我相信证监会也不会开倒车再回到行政干预价格的时代了”。12月22日，证监会主席尚福林在“2009中国金融论坛”上表示，积极稳妥推进市场创新，完善市场化运行机制，坚持市场化导向，推进新股发行体制改革，完善一级市场价格形成机制。

　　所谓市场化导向，就是监管者不进行窗口指导，对询价不予干涉，任由新股发行价上天堂或者进地狱。如果二级市场资金量无法承受，破发就是必然的结果。泡沫总有破裂的时候，那是市场在压力之下的崩溃，而不是市场化的印证。

　　新股发行市场化听起来很正确，实际上大谬。新股发行与土地市场的垄断异曲同工。让我们看看房地产一级市场的市场化改革。通过土地储备中心，地方政府垄断土地一级市场，而后通过市场化的招拍挂手段，使土地价格节节攀升。地方政府大可以说，我们必须坚持招拍挂的市场化手段，不管地价上天堂或者下地狱，都不关我们的事。

　　在这里，一个最重要的市场参与者被有意忽略了。地方政府拥有土地，可以决定将多少土地推向市场，可以决定推向市场的频率，甚至决定轨道交通与公园是否修建在边上以提高特定地块的级差地租。证券市场同样如此，有多少新股上市、上市公司的质地如何、行业的未来前景如何，监管层洞若观火——当土地被垄断时，说地价的市场化无异于掩耳盗铃；当新股发行权利被垄断时，所谓的新股发行市场化就是囚笼里的舞蹈，是向市场投资者灌的迷汤。

　　以此次破发的中国中冶为例，发行价为每股5.42元，按照2008年已实现利润对应的发行后市盈率为41.9倍，大概是为了遮羞，此后在通报发行市盈率时按照相关会计师事务所预测的2009年净利润，中国中冶5.42元发行价对应的发行后市盈率为22.36倍，让投资者见证了什么叫“眼睛一眨，老母鸡变鸭”的魔术。

　　此外，在招商证券网上路演时，其董秘回应高价发行的质疑就是，“对应两家保荐人（的估算），公司发行前2009年市盈率为28.87-34.42倍，发行后2009年市盈率为25.98~30.98倍；按11月5日收盘价计算，全部8家可比上市证券公司2008年实际和2009年预测的市盈率均值分别为37.7倍和32.1倍，中值分别为36.6倍和31.2倍。说明本公司确定的发行价格区间与市场估值水平一致。”用2009年的数据替代了2008年的数据，招商证券的发行市盈率从56.26倍降至30.98倍。

　　太保破发并非第一次，2008年3月26日，太保网下向询价对象配售的3亿股股票现锁定期届满上市流通。该股开盘即跌破30元的发行价，以28.5元开盘，全天在30元下方运行，收报27.98元。太保之所以一再破发，并非市场理性突然回归，而是说明其价格在错误的一级市场一再被高估，定价彻底扭曲。

　　以中国重工处于造船行业下行周期中的大盘股，居然以42.14倍市盈率发行。此外，中国北车、光大证券的发行市盈率也均超过40倍，甚至超过相同公司二级市场的价格。

　　就像土地价格一样，新股发行被系统性地高估，目的是为上市公司获得最大的无风险圈钱机会，而发行者、保荐者希望通过高价发行分肥，询价者则寄望于将成本转嫁给散户居多的二级市场投资者。

　　监管层对此心知肚明，中国证监会主席尚福林曾经撰文写过国企与资本市场的结构性冲突，而在12月22日“2009中国金融论坛”上，他又表示，资本市场发展仍然面临一些突出的矛盾和问题。尚福林特别举例，全流通使企业、上市公司通过市场进行兼并重组成为现实，而且调动了他们的积极性，因为他们可以不用净资产，而是用市场估值实行兼并投资。显然，并购重组就是制度性地高估资产的过程，因此，所谓的最牛基金经理与最牛散户等，大多寄生在并购重组的利益链条上。

　　真正的市场化必须打破垄断。针对创业板的疯狂炒作，笔者曾撰文，认为唯一的办法就是增加发行，严格实行退出机制，打破审批与壳资源垄断，最后达成市场均衡价。新股发行与土地同样如此，没有市场的前提，就不要奢谈什么市场化。