V形反转形势下的投资机会

　　2009年刚刚过去，对于经济V形复苏的争议逐渐减少，对2010年中国宏观经济和资本市场，我们同样持有非常乐观的预期。

　　2010年将延续V形反转

　　从长周期看，中国仍将延续经济的高速增长，预期到2015年中国人均GDP将达5000美元，2020年则超过1万美元并成为发达国家

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• 中国银行

　　从2009-2011年看，中国经济大致达到了全球平均水平，并处于为下一轮景气周期做准备的阶段。目前全球人均GDP约为3200美元，城市化率为50%，中国2009年的人均GDP和城市化率水平几乎与之一致。回顾过去的30年，中国GDP年均增长约为9.8%,CPI约为4.8%。从经验判断看，如果连续两个季度GDP增速超过12%则基本可判定经济过热；反之，如果连续两个季度GDP增速低于8%则基本可判定经济过冷。在过去的30年里，中国曾有过两次连续5年GDP年增10%以上的记录，一次是在1992-1996年，另一次则是在2003-2008年。我们预期2010年中国经济增长为9.6%，CPI为3%-3.5%，考虑2009年GDP增长约为8.4%,并同时伴有通货紧缩。因此2010-2011年，中国经济所处的时点，基本可以判定为从经济复苏初期向常态增长过渡，并在常态增长中等待下一轮景气周期的降临。

　　从2010年宏观经济的主要指标来看，分季度GDP增长逐季滑坡，四个季度分别为11%、11%、9%、8%。就投资增长而言，可望维持在25%的增长，全年7.2万亿的信贷增量，以及地方政府和企业手中各自持有的约3万亿的流动性过剩，足以支撑投资继续高速增长。就消费增长而言，可望维持名义增长15%，实际增长12%的水平，从1998年以来，婴儿潮和城市化两大因素，导致中国消费的名义增长大体维持在13%-16%的范围之内，几乎和经济增长、收入增长无关。2010年消费的滑坡主要是物价上升和房地产销售放缓造成的。就外贸增长而言，可望维持在出口增长10%、进口增长20%的水平，外贸顺差略有收缩，中国外贸布局有可能从东南沿海自南向北地扩散，转向沿长江自东向西扩散。影响中国外贸的主要因素是贸易保护主义在全球的抬头，而不是人民币升值。因此，从投资、消费和外贸来看，中国经济在2010年将延续V形反转，但是财税收入和企业盈利水平在2010年恐仍低于常态。

　　多次加息势在难免

　　从2010年宏观经济的不确定性而言，集中在通货膨胀、二次探底和政策退出三方面。

　　首先是通货膨胀问题。目前公众对于通货膨胀预期严重不稳，这种不稳表现在储蓄增长缓慢、M1增长迅猛、房地产恐慌消费和股市热潮之中。基期效应、食品价格和市政公共服务价格的上升，是2010年物价的三大涨价因素。尽管我们预期2010年全年CPI上涨将在3%-3.5%，但并不排除个别月份CPI明显高于5%。

　　其次是经济的二次探底问题。可以参考的例证是1998-2000年的中国经济，东亚危机之后，1998年中国采取了经济刺激计划，带来了温和复苏，但到2000年经济二次探底。据此有学者忧虑2010年中国经济是否会严重滑坡，我们倾向于认为2000-2002年美国互联网泡沫和“911事件”是中国经济复苏进程被中断的重要原因，而2010年全球经济复苏的明朗化，使得中国经济二次探底的风险很小。

　　最后是政策退出问题，我们预期2010年财政刺激仍将延续，货币政策则延续目前的退出态势。货币政策的数量工具（即对各口径货币供应量的控制）在2009年下半年已经明显退出，因此价格工具（即汇率、利率、法定准备金率等）的退出最迟在2010年第二季度就会出现。

　　从2010年的金融运行格局而言，流动性仍然宽裕，多次加息势在难免，银行体系相当稳健。

　　首先，流动性仍然宽裕。假定2010年信贷增速维持在15%-16%,那么全年信贷增量在7.2万亿左右，加上地方政府和央企在2009年已取得而未动用的资金，2010年全年流动性相对宽裕。

　　其次，多次加息难免。尽管今明两年CPI仅从-1%上升到3%，但这足以给货币政策带来非常大的困扰，为了维持储蓄实际利率轻微为正，也为了调节通胀预期，我们建议央行年内就应着手提高法定准备金率，并引导央行票据利率的上行，在2010年上半年就应安排1-2次加息，下半年也应加息。考虑到中国央行不以美联储是否加息为前提，因此为抑止资本内流，人民币升值是不可取的。

　　最后，银行体系依然稳健。在2009年巨量信贷投放之后，公众对中国银行业的稳健相对悲观，我们认为，目前中国银行业的资产不良率在4%左右，即便假定2009年所投放的信贷出现20%以上不良率的严重问题，也仅能使银行业整体不良率反弹到8%，考虑到银行业的资本充足率、拨备覆盖率和盈利能力，上述假定的严重后果也可望用3-5年的时间完全化解。2010年中国银行业利润同比增长约10%，略低于2009年。

　　最佳投资机会集中在第一季度

　　从宏观经济和资产价格的关系看，2010年最好的投资机会集中在第一季度。股市是宏观经济提前的、放大的、扭曲的反映。和经济增长正从复苏向常态转型一样，资本市场的价值中枢也从保守估值向积极估值转型，也就是从2800-3000点向上跃迁15%到3200-3600点，这种估值中枢的跃迁将在未来2个季度完成。这个因素决定了2010年第一季度资本市场表现良好：

　　首先，首季经济增长是年内新高，地方政府对中央政府、企业对商业银行、商业银行对中央银行打“提前量”的冲动，决定了资本市场会对此有所反应；其次，政策退出和宏观调控因素，首季刺激政策显然不可能退出，宏观调控尤其是货币调控可能仅仅体现在短期央行票据收益率和法定准备金率的提高，加息和升值调整可能尚未出台，这给予资本市场较为充裕的机会；最后，2010年非流通股解禁接近尾声，创业板也尘埃落定，这给市场运行消除了很大的不确定性。

　　上述因素决定了2010年资本市场最好的表现期也许在第一季度，从行业轮动看，包括有色褐色金属、矿物燃料等大宗商品行业可能表现最佳，而新能源等缺乏市场自生能力的行业可能逐步淡出投资者的视野。