限售股减持需要全局观

　　新年初始，中国经济全面走向复苏之际，资本市场承载了更多的期望，也在酝酿着更多的变化。

　　2009年岁末，财政部、国家税务总局、证监会共同发布了关于个人转让限售股征收所得税的通知，自2010 年1 月1 日起，对个人转让限售股取得的所得，按照“财产转让所得”，适用20%的比例税率征收个人所得税。

　　股改以来，作为限售股的“大小非”、“大小限”就像悬在头上的达摩克利斯之剑，时刻都在胁迫市场，但随着时间推移，“大小非”的总量是越来越少，问题会最终得到完全解决。但“大小限”则不同，其为上市公司在上市时发起人持有的股份，在上市时间上有所限制。由于其数量多占总股本的75%左右、股东持股成本大部分低于净资产值，其上市所带来的冲击，将会甚于“大小非”减持，而随着新股的不断发行，其增量部分会越来越多。因此，在某种意义上，“大小限”的问题比“大小非”更大。

　　在此背景下，此次出台的政策初衷自是希望抑制自然人限售股东短期减持行为，形成市场稳定的预期，但效果如何，仍有待市场检验。历史地看，很多“小限”多为财务性投资者，并非以战略投资者角度投资公司，统计数据显示，“小限”只要可以解禁，在成本低廉、收益丰厚的情势下，减持动机自然十分强烈。但“小限”的特殊身份，往往引发市场对其减持行为的种种猜想和诟病，而对于个人转让限售股税收方面的确认，则一直没有明确。此次三部委关于个人转让限售股征收所得税的通知，是对股权分置改革后出现的一个灰色地带的制度完善。

　　事实上，2008年 以来，针对悬而难解的“大小限”问题，管理层出台了多项措施，维护股市稳定的良苦用心可见一斑。但无论是进行大宗交易、“二次发售”和“可交换公司债”等诸多方案都难以解决“大小限”减持对市场的冲击。我们认为，此次对税收原则的确认诚然是监管层对解决历史遗留问题的又一次有益尝试，而彻底解决日益繁复的“大小限”减持问题，需要更系统的筹谋。

　　首先是要把增加首发流通股比例、缩短限售股的限售期限以及限定“大小限”每年减持量，三者相结合。与国际惯例相比，中国大型企业的首发流通比例过低，《证券法》规定不低于10%，该指标远远低于国际上20%~25%的水平，流通比例过低造成了过多的资金追逐稀缺的股票，从而使这些股票发行初始就出现股价虚高的特征，估值的扭曲为以后“大小限”减持提供了巨大空间。 而与国际惯例的3~6个月限售期限相比，中国的限售股的限售期至少都在一年以上，而如果遵循国际惯例，缩短限售期，市场的预期将会日渐明确，则“大小限”一旦解禁将可能不会对市场造成大的波动。以上两者为基础，则可以限定“大小限”每年的减持量，以时间换空间，通过延长实现全流通的过渡期，缓解“大小限”减持对市场的冲击。

　　其次，借鉴亚洲金融危机时香港特区政府成功运作的“盈富基金”模式，可以考虑成立一个由政府背书的平准基金作为缓冲器来承接这些股票或逐步分散流转，减少“大小限”减持短期内对市场造成的剧烈波动，保持证券市场总体长期平稳。而未来国家注入股市的资金在保证赢利的前提下可以慢慢退出，这是一举两得的市场化解决办法。

　　最后，从长远来看，如果中国的证券市场上市公司的估值相对合理，泡沫成分小，公司成长性可期，则无论是大小限售股股东，还是二级市场中的公众投资者，都愿意长期持有上市公司股票。从这个意义上来说，上市公司质量好坏是“大小限”是否决定减持的关键。

　　在股权分置改革已逾3年之际，如何从市场层面顺利实现全流通已经成为摆在监管层面前的难题。两难的选择是：如果目前对“大小限”减持不加限制，中国证券市场合理的估值体系将长期内难以建立，稳定的发展自然也羁绊重重；而如果对“大小限”减持采取限制的手段，则可能要负背信的责任，甚至会遭受利益团体的强力反弹。因而，决策层需要大智慧和大勇气来决断以及更加全局性的把握方可找到平衡之道，对此，我们拭目以待。