2010：资产价格风险与应对

　　1.资产价格新高的内外推手

　　《21世纪》：去年以来，在经济前景尚不明朗的背景下，中国的资产市场却可谓是一枝独秀，您认为支撑这一轮资产价格上涨的主要因素来自哪些方面？这些因素在今年会有怎样的变化？

　　黄益平：有两个重要的支持因素:首先是基本面的改善，这一轮资产价格的上升是从2009年二季度初开始的，当时中国经济在经历了2008年四季度和2009年一季度的触底之后开始反弹。资产价格随之上涨，至少表明市场对于中国经济是长期看好的，认为中国有能力支持8%以上的增长。这是最根本的因素。

　　其次是2009年的流动性比较充裕。这么多资金需要寻找出路，加上经济反弹，人们对于中国经济长期的信心比较强，最终引发了人们对于资产市场投资的兴趣。其中，中国股票市场和其它国家情况相似，基本都是从去年二季度开始恢复的，而中国的房地产市场则比较特殊，它的价格上升远远地领先于经济基本面的改善，其中必然蕴藏着较大的风险。

　　支撑资产价格的因素面临的最大变数，首先是经济增速上升了，而基本面改善并没有跟上。今后经济的改善不能光看GDP，得看收入、就业市场、企业盈利等等。从这几个方面来说，目前很难说基本面已经有很大改善。

　　其次，今年的经济增长可能能够保持9%-10%的增速，但宏观政策肯定会有所收缩。尽管政策方向不会改变，仍为积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但是现在所说的适度宽松的货币政策，和去年被评价为“极度宽松”的货币政策是有差别的。

　　最后，从流动性的角度来说，今年仍会很充裕，但程度不如去年，这对于资产价格就会产生负面的影响。另外，利率、汇率、保证金比例等等，多数人认为今年就会开始调整。这些调整会对资产价格产生新的负面的影响。

　　从最近的一系列政策可以看出，政府希望遏制资产价格暴涨的状况，但是资产价格管理是一项很困难的工作，到底怎样才能让价格上升的速度慢一点，而不引起资产价格下跌，仍然很难把握。综合以上分析，从经济基本面、市场和政策三方面来看，今年资产价格的走势面临的风险都会比去年大得多。

　　浦永灏：中国的资产价格为什么会涨得这么高？我认为很大程度上与中国的汇率制度有关。汇率也是调整一个国家和另一个国家的资产价格对比关系的工具。当前，人民币实际上采取的是一种盯住美元的汇率制度，随着美元疲软，人民币汇率也大幅下跌，在这种情况下，倘若中国的资产价格不上涨，就意味着其随着人民币汇率一起在贬值。这样一来，市场就会自动萌生出调节机制，外部的资金就会流入中国，炒高被汇率低估了的资产。其次是大家都在谈的流动性问题。我认为这个流动性不完全与2009年国内银行的信贷扩张有关，而与国际投资环境的变化也有关系。我们看到，大量的热钱不仅涌入了中国，新加坡等其它新兴市场国家也或多或少地受到了热钱的冲击。热钱是来寻求回报的，倘若汇率不上升，热钱就能以较低廉的价格获得资产，银行方面也会面临压力。金融危机以后，特别是美国采取零利率政策以后，中国大陆、台湾、香港等市场的资产价格都在上涨，巴西已经采取措施限制热钱流入，俄罗斯、印度也都受到了热钱的压力。

　　如果汇率不能反映价格的此消彼涨，市场自然会通过强迫资产升值的方式来倒逼汇率升值。名义汇率可能不会升值，但由于资产价格、劳动力成本、消费价格上升，实际汇率也仍是在升值。所以，我认为中国可以考虑适当地让人民币汇率升值，虽然这对出口会产生负面影响，但总体来说会促进产业的更新换代，控制进口成本和通货膨胀，逐渐减少热钱的流入。

　　《21世纪》：那么您认为在中国的出口尚面临诸多不确定性的情况下，以汇率升值的方式来控制国内资产价格是否得不偿失？中国应当如何把握人民币汇率升值的节奏和时机？

　　浦永灏：中国作为发展中国家，在开始阶段可能需要通过有效的汇率管理来加入全球经济大循环，利用自己的资源优势进入国际市场。但这一策略并非一成不变，到了一定阶段自然会产生新的竞争对手。如越南、孟加拉国、柬埔寨等国，它们的劳动力成本连中国的1/3都不到，我们可能把中国的汇率再降低70%去跟它们竞争吗？不可能。它们终究会进入全球市场，分享中国的出口份额。在这种情况下，我们要做的不是人为低估汇率，停留在原始的依靠劳动力、能源消耗污染，把压力转嫁给其它国家的方式来参与竞争，而是想办法提高出口产品的技术含量，瞄准新的市场，去跟新的对手如日本、韩国、中国台湾、新加坡竞争。和它们比起来，我们的劳动力成本仍然具备优势。

　　近期，我们看到的贸易摩擦多集中在低端产品领域，这些恰恰是污染最严重、消耗燃料最严重、劳动最密集的产业，在危机中各国首先会维护自己的利益，这是很自然的现象。但反过来看，这次金融危机中，中国经济复苏比较明显，银行体制也比较稳健，我们应当抓住机遇，加速结构改革的进程。

　　2. 资产价格带来的两难

　　《21世纪》：随着经济的复苏，政府投资的退出无可避免，有学者认为房地产投资是未来最有可能成为替代政府投资的民间力量。但随着政府对地产市场上投机性需求的调控政策的不断出台，今年房地产投资的下行风险也在增大。在这种情况下，房地产投资能否有效地替代政府投资，推动经济增长？黄益平：根据目前的情况分析，如果政府投资退出，能够跟上来的民间投资主要就是房地产投资。在一般年份，房地产的投资约占固定资产投资的15%-20%。但对于政府而言，资产价格管理面临着两难选择：一方面政府希望资产价格稳步上升，从财富效应、带动投资、支持信心等方面，对经济增长起到积极作用；但另一方面，政策又很难控制资产价格上涨的幅度。比如去年房地产价格上升，多数人认为是不适度的，上升的速度太快了。

　　从总体的发展趋势来看，政府已经对房价过快上涨产生了担忧，有些调控房地产市场的政策已经出台：一些房市优惠政策也逐步取消；另外，今年加息、人民币升值、存款保证金比例上调等措施都会陆续跟上；贷款速度也肯定会有所减缓，去年流动性泛滥的局面不会再度出现。多数人估计今年信贷总量不会超过9万亿，和去年的10万亿相比肯定有所收缩，虽然仍然是比较宽松的，但增长速度在不断下降。而且12月底的时候，央行的指导意见信号是很明确的，即宏观经济政策要考虑风险，有所调整，尽管方向没有改变，但实际执行的力度已有所调整。如果说流动性是去年推高资产价格泡沫的重要因素，那么今年将会大幅度减弱。这些对于资产市场而言都是负面因素。

　　浦永灏：我们知道，房地产和金融是中国城市化的两大支柱，这两大支柱是在健康、稳步地增长，还是在跟风，由于价值高估而成为高盈利的行业，或者是能够获得更多政府资源的行业？如果是后一种，房地产投资就无法在未来给予投资者合理的回报。一个市场必须均衡地发展，之后才能让各方面的资本跟进。那么，更值得深思的是中国是否创造了一个环境，让投资具有长期性，让市场价格反映真实的回报。因为只有这样，民间投资才能形成一个比较有效的分布，而不是集中在某些短期看起来高盈利、高风险的行业当中。

　　我认为中国未来需要重点发展的产业还很多，如服务业，包括文化产业，引导资金投向那些真正能够提高国民素质，又不会污染环境的低碳经济，这才是我们今后刺激经济，走向长期稳定增长轨道的正确途径。

　　《21世纪》：当前房地产税费的优惠终止，税务部门称将在全国范围内开展房地产模拟评税，而各大城市又开始了新一轮的土地储备，您认为地方政府的这些调控措施对于遏制房地产市场的价格泡沫是否有效？房地产市场能否在这一轮调控当中实现软着陆？

　　黄益平：我认为比较令人迷惑的地方是如何控制资产价格。调控房地产市场的政策包括两个方面：需求和供给。在过去七八年的房地产调控当中，政府往往是一方面限制需求，比如第二套住房的贷款利率上调、首付比例增加等；另一方面又控制供应，比如要求开发商的自有资金要增加，买地首付比例要达到50%。2004年、2005年的时候也曾增加房地产开发的自有资金比例，从25%-30%上升到40%，结果是提高了准入门槛，减少了最终的有效供应。在这样的政策下，房价是会向上还是向下？我担心这样做的客观效果反而是会推动价格上升。从经济学原理来说，要控制价格过快上涨，唯一的方法是控制需求、鼓励供应，不能又控制需求又控制供给。所以，对于房地产市场的调控，首先要把握的是供求关系。浦永灏：中国正处在城市化的过程中，土地供给本就不足，倘若不能有效控制通货膨胀的预期，更会刺激老百姓恐慌性购房的行为。我们没有听说过哪一种资产的价格是只涨不跌的，这种势头持续下去，泡沫风险肯定是很大的。

　　在这种情况下，银行需要摆正自己的位置。这次美国金融危机正是由于银行对泡沫的推波助澜，最后泡沫破灭也把银行吞没，让全国的老百姓埋单。中国的银监会最近也在收集与土地有关的资产开发贷款的信息，刘明康主席、周小川行长都发出了警告，在当前情况下，采取一种比较稳健、审慎的银行信贷政策，是非常必要的。

　　3. 资金行情退潮？

　　《21世纪》：热钱一直被视作为影响国内资产价格的一个重要因素，而以去年11月下旬迪拜债务危机为分水岭，美元突然在年末反弹，美元走强会否显著地影响国际热钱的流向？2010年刺激政策退出态势逐渐明朗，信贷支持作用也相应减弱，在这一背景下，热钱能在多大程度上影响中国的资产价格？

　　浦永灏：近期我们看到美元在反弹，其实一部分也是欧洲自己的原因，东欧国家的经济低迷严重影响了欧元。但总体上看，美元的疲软是一个中长期、结构性的问题。

　　首先，美国有巨额的贸易赤字，欧洲基本上没有；其次，美国的零利率政策也是导致美元长期疲软的不利因素；最后，美元是全世界的储备货币，但危机蔓延之后，各国央行逐渐减少美元储备，对于美国的债务也慢慢失去兴趣。这是一个大趋势，前些天几家大的债券基金抛售美国国债就是一例。

　　黄益平：美元走强实际是外部因素。我们往往看到热钱流入中国的速度，但更主要的因素不是美元的汇率，而是人民币本身的走势，并且市场对人民币的升值预期跟热钱流入的相关性更高。美元走强可能使人们愿意持有美元或其它美元资产的意愿更高一些，流出来的美元相对减少一些。但是，影响热钱流向的最主要因素还是市场对于人民币升值预期，如果升值的预期非常强烈的话，美元贬值也好，升值也好，都不会改变大量热钱继续流入中国的状况。

　　热钱和中国的资产价格有关系，但我认为热钱并不是造成国内资产价格高涨的最重要因素，甚至说，热钱只是国内资产市场价格波动所产生的结果。国内资产价格上升非常快，吸引了很多的钱到中国来投资。我不认为国内的流动性，而非外资才是推动中国资产价格泡沫的最主要因素。当然，热钱会推波助澜，这是由它的逐利本质所决定的。

　　《21世纪》：本轮股市IPO重启以来，新股的上市涨幅迭创新低，这是否可以被视作为资产泡沫被压缩的先兆？股市会否成为先于房市挤出泡沫的资产市场？黄益平：股市的投资者更多考虑的是短期回报，而房市投资者考虑的是长期回报，两者是有区别的。买股票的人想的是明年这个时候会怎样，而买房者考虑的是十年之后会怎样。中国当前的股市和基本面的相关性还比较高，而房地产市场的价格走势已经完全与基本面因素脱钩了。

　　从市盈率来看，泡沫并不是那么严重，在2007年股市已经经历了彻底的下调，现在的情况是股民比较谨慎，价格也没有过快上升。这更多地反映了基本面的因素，居民收入增长速度仍在下降，除垄断行业和大宗商品以外，企业利润还在下降，这些因素对于股价是不利的。但随着经济的逐步改善，如果全球经济也保持复苏，今年企业的利润率会开始回升。所以对于资本市场，我看股市要比房市乐观。

　　4. 货币政策的选择

　　《21世纪》：目前，各界对于2010年宏观经济的不确定性仍有分歧，资产泡沫、通胀、二次探底、政策退出都是备受关注的，您认为2010年中国经济所面临的最大的不确定性是什么？

　　黄益平：不确定性来自两个方面：首先是国际经济的走向，现在大多数人对欧美经济好像都比较乐观，但是美国经济增长到今年下半年能不能持续下去，还存在很大变数。并不是说欧美经济会再次跌入衰退，而是欧美经济能否对中国经济增长提供有效的外部支持，还存在很大的不确定性。

　　其次是国内的政策走向。紧缩是必然趋势，今年不可能保持像去年那样宽松的财政货币政策，但问题是紧缩的速度有多快。迄今为止，除了政府投资以外，还没有其它国内需求足以推动中国经济保持8%以上的增长。如果到年中以后，推动的因素还不明显的话，到了年底钱花完了怎么办？政府会不会考虑新的措施？这是很大的不确定性。很多人认为通胀是最大的风险，但我认为通胀本身不是一个特别大的问题，因为现在过剩产能的压力仍比较大。

　　《21世纪》：有学者预测2009年底美国失业率已经见顶，所以美联储很有可能在2010年第三季度开始加息，而欧元区也会随之加息。倘若如此，中国的货币政策是否也会紧随其后，应如何把握加息的时机和节奏？

　　浦永灏：美国的失业率可能已经见底，但美国的情况并不乐观。失业率下降的一个明显标志是申领失业救济金的人数在下降，但这主要是因为存在技术性限制，一般失业超过一定期限，就不能够去申请失业救济金了，所以只能说这些人没有资格申请救济金，并不等于说需要领济金的人数在减少。

　　当然，美国失业率会慢慢见底，但这并不等于说美国经济已经开始强劲复苏，其中很重要的一个指标是美国的信贷仍然是负增长，坏账、包括房地产的违约率还比较高。所以我们的基本看法是，今年上半年美联储不会加息，可能要到下半年才会加息。黄益平：这个问题现在还没有提，但我认为今年如果加息，最主要考虑的因素恐怕不是资产价格的变化，而是通胀是否要上来了、经济是否出现过热的现象了，主要仍是传统的宏观货币政策框架中的因素发生作用。一般来说，通胀和过热可能会同时出现，因为通胀就是过热的一种表现。

　　(由于时间关系，黄益平的发言未经本人审核。)