求解新股发行机制改革之道

　　市场就是市场。

　　1月28日，当日刚刚挂牌上市的中国西电(601179)破发终于彻底打破了“新股必赚”的铁律，继中国中冶在(601618)上市三月后的网下申购股份解禁当天破发后，中国西电的首日破发，也让众多打新的网上申购者尝试到了在新的新股发行体制之下继续以往疯狂“ 打新”而付出的代价。

　　巧合的是，1月29日，即“打新必赚”传奇彻底被打破的第二天，一场有关新的新股发行体制改革的讨论将在上交所举行。

　　当市场化的要义在资本市场中的地位越加显露之时，一边是维护资本市场稳定的需求，一边是在新的新股发行体制之下而衍生出的发行价格不断高企的尴尬，以市场化改革为前提的新的新股发行机制将何以为继？是否需要进行方向性的改革？如果需要完善，那么完善的步骤和具体方向又在什么地方？新的新股发行制度是否有必要回到政策窗口指导之路呢？

　　为此，本报特意请到了三位来自于国内资本市场中不同领域的专家，一起来就新的新股发行机制改革问题进行探讨。

　　市场化方向不能变

　　《21世纪》：新的新股发行体制推出后，市场上对其的争议颇大，有支持者认为，新的发行体制是市场化发展的进步，是值得推广和肯定的，但不少人持反对意见，认为其推高了新股的发行价格，使得新股发行带来的风险越来越大，所以应该有所转变，三位对此如何评价？

　　华生：首先，我认为新的新股发行体制所走的市场化道路的大方向是不应该改变，也不能改变的，这是符合目前资本市场发展的，而且实施这个体制后，所带来的正面效应也开始凸现出来，至少从目前主板市场的发行情况而言，总体而言还是相对平稳的。

　　李旭利：市场化的道路是不能够再回头的，在2001年时，国内的发行体制曾进行过类似放开的尝试，但遗憾的是，当时的时机可能并不成熟，而最终又回到了窗口指导的“老路”上，但这一放一收，某种程度上反而使得其对市场的伤害更大。

　　而事实上，对于国内市场而言，新的新股发行机制下，在最初阶段产生高价发行的异象也是可以理解的。对于国外市场而言，尤其是成熟的市场，都是采用市场化的发行机制，为何在别的市场能够很顺利适应，而国内市场为何不能？这就好比“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”，但即使是“枳”，也比“芝麻”好。

　　李康：目前新的新股发行体制之所以被一些人诟病，是因为长期把一个市场问题都试图利用一个机制来解决，这是完全不切实际的。一方面，国内监管层担负着维护资本市场稳定的责任，保护投资者利益，另一方面又要推行整个市场市场化接轨的进程，而对于投资而言，投资本身就意味着风险，所以这两方面的矛盾，使得很多历史性的遗留问题不可能通过一个单一的市场机制的转变而发生彻底的改变，但同时这种转变是一定值得推进的，就从这个层面而言，新股发行引入市场化机制的道路是不能回头的。《21世纪》：三位分别代表学术界、市场投资者和投行方面的专家，都认为这条市场化道路是必须坚持的，但这种体制却的确在很多方面也表现出与国内资本市场的并不完全契合的一面，其中包括招商证券、光大证券等大盘股的天价发行和创业板公司不断创出新高的发行纪录，以及新股破发等多方面看似“异象”的情况，这该如何来解读？

　　李旭利：实际上包括我们现在看到的新股破发等所谓的“异象”，在成熟的资本市场中是很常见的情况，甚至包括新股发行失败。因为作为一个市场化的融资平台，买卖双方愿卖愿买，反而在过多的调控手段下形成的“打新必赚”等现象才是一个异象。

　　华生：对于资本市场而言，从某个层面来讲，破发是一个好现象，投资本身就是有风险的，稳赚的投资才是畸形的，新的新股发行体制在一定层面上开始瓦解这一畸形现象，但同时这种瓦解的力度还是不够的，正是如此，新的新股发行制度才会给部分人一种不符合目前国内资本市场现状的误解。而我相信在29日即将举行的有关新股发行制度的讨论会上，会议更多内容可能将集中在对新的新股发行制度推行半年后的一个总结之上，保留好的一些制度，完善一些不足的地方，但总体来说，市场化的方向是不能变的。

　　全面市场化之艰难

　　《21世纪》：你们认为新股发行制度在哪些方面需要完善？

　　华生：实际上，目前我们所谓的新股发行体制的改革，仅仅只是停留在定价方向上的市场化改革，而在新股发行相配套的其他方面却始终还是以“计划”监控手段进行，所以如果仅仅在定价方面走市场化，那么新股发行制度将永远处于“半市场化”的层面，如果新股在其上市审批方面市场化，在上市公司再融资方面也推动市场化进程，在上市公司退市机制上也同样采用市场化，那么这样才能使得新股发行制度真正市场化。

　　我的一个观点是，目前国内公司上市所采用的发审制，从一定层面上就形成了人为计划指导的效应，这与后面实行的市场化定价体制又存在矛盾，如果有关方面能将该职责也下放到交易所，由市场决定其上市的可行度，那么市场化的进程则将更完善。

　　李康：实际上，至少从目前的中国资本市场来看，我认为多种因素决定了新股发行的发审体制目前是难以市场化的，这个对于上市公司的审查也是相当有必要的，不能什么公司都鱼目混珠地上市，而没有一个监管层设立的门槛，如果完全把这部分风险推给市场，那么就目前中国市场而言，这一市场化的步伐迈得过于大了，过犹不及，对市场的稳定是很不利的，最终也会损害投资者利益。

　　李旭利：作为市场机构投资者而言，我们也更愿意看到新股发行的市场化能有更深层次的发展。对于目前新股定价机制的改革，实际上我们很多机构投资者在参与询价的过程中，所报的价格并不仅仅只是该公司股票基本面的实际价值。对于以获得收益为目的的投资者而言，只要能够赚钱，即使价格与其基本面的实际价值有悖，但往往也会参与投资。因为市场参与各方都明白，即使完全放开新股定价的市场化，在短时间内，新股发审的市场化也不可能放开，那么有了这一环节的把控，新股发行制度的完全市场化是有相当的难度的，所以很多机构在参与询价的过程中，往往就在价格中考虑到了这一环节中的人为因素，所以就出来了一些脱离股票基本价值层面的天价报价。

　　我也同样觉得目前放开新股发审机制的可行性不大，但在其他环节，比如再融资方面，则可以适度进行市场化改革。而目前由于再融资对于很多国家控股的公司而言，如果完全市场化则可能出现国资流失的风险。但是对此，可以采取多层次的机制，对国资公司进行适度计划指导性政策，确保国资安全，对于民营等完全市场化的公司，则采用市场竞价的再融资发行定价，这样一来，对于整个新股发行体制也是一个有益补充。

　　新股发行体制必须的微调

　　《21世纪》：刚刚三位都谈到了新股发行上市监管所采用的“发审制”目前不可能完全市场化，那么在现有的政策体制之下，我们目前能做哪些切实可行的辅助性工作，来使得整个新股发行体制更适合我们现在的市场需要？

　　李康：实际上，我们目前的新的新股发行体制所带来的对资本市场中形成的“两难”局面，在牛市中是尤为明显的，要兼顾市场和投资者两方面利益，就必然使得新股发行价格严重脱离其基本面的情况出现。而我认为要缓解或是改善这样的尴尬局面，可以从以下几个方面来进行微调。

　　首先是对于保荐人制度的改革，在我们国内市场开始市场化、公开化的同时，保荐人的圈子却始终相对封闭，其准入的门槛也造成了这个行业的垄断机制，由于保荐人的稀缺，使得很多保荐人在公司上市中所起的作用，包括其承担的风险和其高收入是不对等的，许多保荐人对于其项目公司的认识可能并不清晰，但其的职责往往只是确保公司高价发行上市，而这个圈子的封闭，缺乏应有的竞争制度，使得其承担的责任过小，迫切需要迅速放开保荐人供给。

　　其次，对于参与新股发行询价人员的市场化、询价过程的公开化、询价之后的责任化，都要一一落实。因为能够参与询价的有关机构并未做到全面的市场化，而这些机构也只是参与市场投资的一部分而已，那么扩大询价的参与范围才能和新股定价市场化相挂钩，询价过程也应该公开化，而至于询价之后的责任化，则是对于询价方是否故意抬高股价的一种有效的监管。

　　最后，则是对于我们在实施新股发行机制的时候，对于国内已经形成的多层次资本市场而言，应该对不同层次采用不同的分级对应制度，比如对于大盘股、中小板公司、创业板公司分别实行不同层次的市场化制度，比如，大盘股发行时，完全可以引入香港市场人均申购保证一手（100股）的办法。