400亿扩容冲击可转债市场

　　近日，可转债市场出现较大幅度的下跌，除了唐钢转债，其余所有可转债的跌幅都超过正股。市场分析人士表示，可转债大跌是由于中国银行400亿元可转债发行方案引发了投资者对于可转债市场扩容的担忧。扩容的冲击可能造成整个可转债市场溢价率偏低，而后市的个券选择则显 得尤为重要。

　　扩容担忧引发市场波动

　　“可转债市场的大幅下跌并不完全来源于正股价格的下跌，而更多的来自于可转债市场自身的原因，否则从通常意义上来看，可转债的跌幅是应该小于正股跌幅的。”中国国债协会分析师刘林表示。无疑，从表面上看，这个原因就是由中国银行400亿元可转债发行方案所引发的市场对于可转债扩容的担忧。毕竟，400亿元的发行规模相对于目前的可转债市场而言过于庞大。

　　1月22日，中国银行董事会通过了发行新股一般性授权的议案，并拟据此在A股市场公开发行不超过400亿元的A股可转债，以补充资本金和运营资金，提高资本充足率。此后的一周，可转债市场开始一路下跌。

　　中信证券有关人士认为，中国银行400亿元的可转债发行方案更像是一个导火索，或者是压垮骆驼的最后一根稻草。可转债市场的下跌有着更为深层次的原因，不仅仅是供给层面的问题。实际上，可转债市场目前面临的真正矛盾是股票市场的风险加剧和可转债市场的估值过高之间的矛盾，并且这种矛盾还在不断加剧。

　　国信证券周琦表示，或许近日可转债价格的下跌仅仅是一种冲击后的短暂表现，但估值水平向下修正的过程应该只是刚刚开始，向下修正的力量一方面来自于股票风险的加剧，另一方面也来自于供需结构的转变。在股票风险加剧的背景下，可转债价格仍然有进一步下降的空间。从计算可转债价格波动中枢的中性水平看，可转债价格普遍仍有5%至10%的下降空间。

　　可转债溢价率有望下降

　　据了解，中国银行拟发行的400亿元可转债，其中一半对现有汇金以外的A股股东，另一半对市场发售。也就是说，中国银行可转债发行后，可转债市场容量将扩大一倍有余。

　　分析人士表示，这将大幅提升可转债市场存量，但同时将使可转债品种过于集中。目前，可转债二级市场可交易品种的存量仅为117.57亿元，其中山鹰转债和大荒转债约6.3亿元存量即将被赎回，而已公告的非金融机构拟发行可转债也仅为141亿元左右，中国银行400亿元可转债的发行无疑将大大增加整个可转债市场的存量水平。但由于其发行量过大，将使得整个可转债市场的品种过于集中，对投资者可转债的分散化配置实际上并不有利。

　　兴业证券对中行转债特性进行分析认为，其条款预案与常见可转债条款区别明显。首先，中行转债提前赎回条件较强，即30个交易日内有15个交易日收盘价超过转股价的130%则触发该条款，这使其提前赎回的触发门槛低于其他可转债品种，可见中国银行促使可转债转股的意愿非常强烈；在该条款实施层面最关键的不同还在于，其赎回权利的实施需要首先得到银监会的同意，银行自身并无自主权，而其他行业可转债的发行人对此拥有绝对的自主权，从经验上看，大多数发行人在首次满足赎回条款后都选择了立即行使赎回权。

　　其次，中行转债无“条件回售条款”保护，即当正股价格持续较低时，可转债持有人无权将可转债提前回售给发行人。可以认为无条件回售条款不会明显影响到可转债估值，因为在正常情形下，公司拥有转股价向下修正权，可转债历史上真正触发回售的案例并不多见，而且该可转债将以银行为信用主体，因此可转债内含的纯债价值将较高，使得条件回售的期权价值较低，对可转债估值的影响不大。

　　中信证券表示，2005年以来，债券型基金规模的壮大与可转债市场存量的下降形成强烈反差，导致可转债市场的溢价率水平居高不下。而中行转债的出现，使可转债市场存量有望达到500亿元左右，已超出债券型基金的承接能力，可转债投资者将更加多元化，可转债溢价率水平有望下降。考虑到中行转债规模达400亿元，供给冲击可能造成溢价率偏低。

　　市场估值系统性下移

　　中国国债协会分析师刘林表示，尽管市场认为银行类可转债和其他行业可转债在定价模式上会有所不同，但由于中行转债的规模过于庞大，它将通过强烈的比价效应和挤出效应使得整个可转债市场的估值出现系统性下降。

　　兴业证券认为，在估值出现系统性下降的预期下，个券的选择将变得尤为重要。值得注意的是，由于2009年股票市场的牛市，以及可转债市场相对稀缺的存量，实际上相同转换价值的可转债个券之间的差异并不十分明显，可转债整体处于同涨同跌的状态之中，仅在部分时候由于正股的某些事件冲击会体现出略微的差异。但是在估值出现系统性下降之后，个券的选择将变得尤为重要，正股基本面的分化将会导致可转债表现的不同，届时对于正股基本面的挖掘将是选择个券时最重要的工作。

　　中信证券认为，投资者应在短期内减持可转债品种，以规避估值水平修正以及股票价格下跌所带来的可转债价格下跌的风险，但在可转债价格下跌到中性水平之后，可以根据自身对于股票市场的预期以及对基本面的挖掘精选个券进行一定的配置。