五问完善新股发行体制改革路在何方

　　1月最后一个交易日，中国证券业协会、沪深交易所在上海举行了“新股发行体制改革研讨会”，市场各方对新股扩容影响、高价发行、新股发行买卖双方存在问题、机制创新等五大问题的思考，已使新股发行体制改革完善之路慢慢浮出水面。

　　2009年5月，中国证监会发布了《关 于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》向社会公开征求意见，拉开了新一轮中国股市新股发行体制改革大幕。

　　中国证监会主席助理朱从玖总结表示，新股发行体制改革解决了一些问题，主要包括提高了新股定价的市场化程度，减少了网上发行冻结资金，股份配售实现了对有意愿的投资者倾斜，新股的首日涨幅明显下降，市场参与主体的履职尽责得到明显提升。

　　未来，新股发行体制改革路在何方?

　　一问：新股发行到底对市场有何影响?

　　虽然新股发行体制改革已取得阶段性成效，但是136只新股在7个月内集中上市，特别是今年1月，一个月内就有27家公司密集招股发行，让不少投资者对A股的消化能力产生担忧。而动辄近万亿元的申购冻结资金，更是让人对二级市场资金流动性信心不足。

　　不少业内人士表示，新股扩容对市场没有明显负面影响，华泰联合证券总裁盛希泰表示，新股发行、市场扩容与二级市场的走势没有直接的必然关系，但长期以来投资者在心理因素上将其夸大，才造成了对此的错误认识。

　　有市场人士表示，2010年以来新股发行申购中冻结资金量已经大幅减少，而由于“破发”现象又在新股上市不久后即出现，因此，一级市场的吸引力就会更小。记者发现，上市首日即“破发”的中国西电仅在网上申购和网下配售中共冻结4838亿元。

　　而在新股发行的买方机构中，知名基金经理人王亚伟也认为，2009年下半年恢复新股发行以来，融资规模相对于2000年到2004年上了一个大大的台阶。如果从历史的眼光来看，不管是IPO还是再融资，资本市场对于经济增长的贡献是毋庸置疑的，而未来的贡献还会持续上升。但王亚伟也表示，这个过程是渐进的，不能一蹴而就。

　　对此，上海证券交易所总经理张育军认为，市场参与各方要正确认识新股发行：首先，新股发行是市场发展的基本途径;第二，新股发行是资本市场的基本功能;第三，新股发行实际上是市场发展的重要机遇。

　　二问“破发”究竟意味着什么?

　　截至1月最后一个交易日，中国中冶、招商证券、中国化学、正泰电器、中国西电以及两只创业板股票星辉车模和台基股份的股价均低于发行价，而中国西电更是在时隔三年多后，再次在挂牌上市首日即告“破发”。

　　对此，燕京华侨大学校长华生坦言，新股“破发”是这次新股发行体制改革的重大成果。他解释称，不“破发”就说明新股永远可以得以发行，“破发”就意味着新股有可能不能成功发行，“破发”只是第一步，接下来就是发行失败，这意味着市场化发行体制将起到一定效果。

　　包括华生在内，多位业内权威人士与专家均认为，“破发”现象背后，是此次改革暴露出来的一大问题，即发行市盈率过高。据数据统计显示，在7个月内发行上市的136只新股中，平均发行市盈率超过55倍，而创业板新股的平均发行市盈率更是超过66倍。这不仅高于海外其他市场的新股发行价格水平，也超过了目前市场中同类上市公司的估值。

　　而高价发行直接导致了上市公司超额募集资金规模巨大，资金利用效率让人产生质疑。对此，广发证券总裁李建勇表示，根据有关规定，上市公司最晚应当在募集资金到账后6个月内作出超募资金使用计划，但毕竟投资项目需要谨慎考虑，可行性论证可能需要更长时间进行仔细考虑。

　　中国人寿资产管理有限公司副总裁王军辉表示，对于严重的超募情况，建议缩小发行股本，减少对资本市场的资金需求压力。

　　据了解，在上述136家上市公司中，仅有中国北车主动压缩了发行股本。对此中国北车董事长崔殿国表示，募集资金并非越多越好，企业的现实需求和发展战略才是发行上市募资的根本出发点。

　　也有专家表示，相对固定的发行规模、谨慎制定的募投项目使得计划募资规模显得过于滞后，而简单用最后的募资额与计划募资金额相比，显然扩大了“超募”给市场带来的负面印象。

　　不过，对于“破发”的另外一个意义，华生则表示，以前我们对新股发行有调控，出现“破发”新股发行就停止发行，说明熊市已经到来，这是与过去的发行形式相联系的。实际上在新发行体制下，新股“破发”和熊市、牛市没有关系。

　　三问：新股高价发行中卖方责任何在?

　　此前，有市场观点质疑新股高价发行的形成，与承销商的能力和责任不够有关。对此，朱从玖表示，部分承销商出具的新股价值研究报告没有达到审慎独立的要求;还有一些券商的责任模糊，不能合理地引导发行价格的制定，而只是一味追求眼前的利益。

　　朱从玖表示，承销商的履职尽责是新股发行的重要保障，新股发行市场化需要市场参与各方——发行人、承销商与投资者都担负起自己的职责。这其中，承销商要维护买卖双方的长期利益和根本利益，维护市场的信誉。总的来看，承销商在这方面还有待改善与提高。

　　另外，新股价格确定过程中存在的不透明、时间过短等问题，都大大影响了新股价格的合理性。

　　四问：买方机构定价能力能否提高?

　　据中国证券业协会会长黄湘平透露，截至2009年年底，在中国证券业协会备案的询价对象达到264家，同时，它们旗下在中国证券业协会备案的股票配售对象达一千余个，包括证券公司、信托公司、保险者投资、QFII投资、全国社保基金、企业财务公司等机构。

　　根据新股发行相关规定，这些询价对象与最后新股价格的制定直接相关，他们合理进行报价的意义十分重大。但朱从玖表示，目前市场认为在新股卖方市场中仍然存在询价报价整体偏高，部分询价机构报价不够审慎，专业能力不足，尽责不够，跟风现象严重等问题，因此造成新股超额认购的倍数过大，市场整体定价偏高。

　　在出现问题的同时，询价机构自新股发行体制改革以来，在发行中出现的违规现象却已大大减少。据黄湘平透露，中国证券业协会在2009年新股询价与申购业务中，对44家出现过不规范行为的询价对象都发出了书面提醒函。

　　同时，在新股“破发”愈演愈烈的情况下，部分询价机构也更加审慎。在中国西电发行之后，上海一家大型国有企业集团财务公司已经相继放弃了对二重重装和中国一重等大盘股的网下申购报价，该机构负责新股价值研究的人士对记者表示，新股高价发行造成的“破发”使得机构不得不放弃网下配售，以减小风险。

　　朱从玖强调，询价制度的设计是考虑到机构投资者有更强的定价能力和风险识别能力。如果机构表现不出来这个能力，那么对于机构询价资格的特殊安排就要受到制约。所以询价机构必须要提高风险意识和专业精神，在对自己负责的同时，对中小投资人和市场的长远发展担负起社会责任。

　　五问：新股发行能有何制度创新?

　　在新股发行机制建设创新上，不少机构也对引进战略投资者、研究存量发行、网下配售限售股解禁时限等问题发表了建议。

　　清华大学管理学院副院长廖理认为，新股发行可考虑引入基石投资者。廖理对基石投资者定义为一流的机构投资者，大型的企业集团，富豪以及所属的企业。他们在新股发行之前与发行人进行广泛的沟通，而上市公司向他们披露公司比较详细的信息，探讨公司的价值，这将对新股定价产生积极影响。

　　上证所总经理张育军表示，要加强行业共识，完善机制建设，推进发行体制改革取得更大成果，首先要推进行业自律，完善制度建设推进发行体制改革这样一个目标。在这其中，发行人要自律、承销商要自律、询价机构要自律、投资人要自律，这四个自律是至关重要的。(新华社　杨毅沉　潘清)