“加息会加大人民币升值压力”是误区

　　紧缩成为热门话题，最近时有媒体报道一些银行的房贷优惠停止等消息。那么，未来政府将会采取一个怎样的紧缩方式呢？

　　现在盛行的“加息会导致人民币升值压力，热钱涌入”的观点是一个误区。我们可以分析自2005年以来的不可解释的外汇储备的部分变动情况（美元计价的外汇储备的增加额-FDI-贸易顺差-汇率波动引起的资产损益），中国明确的热钱涌入只有2007年4季度到2008年上半年那一段。而那是由于2007年3季度货币政策执行报告明确提出要以升值来作为抑制通货膨胀的主要工具。等于向全球资金说“快快向中国搬钱”。2007年6月份次贷升级，联储快速将利率降下来，中国经济过热利息还在高位，有3-4个点的息差，然后汇率短期内快速上升了10%，15个点的套利，谁都会去套利，一些国内居民都把美元卖给央行套利。

　　紧缩与升值的关系并不构成同向，事实恰恰相反，两者逻辑反向，越紧缩，越是减轻升值压力。国内累积的人民币实际汇率的升值压力来自于哪里？源自劳动生态率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自于制度创新、技术进步的结果，而靠的是高要素投入，靠的是投资扩张的经济模式，有理由相信，2009年中国的资本形成增速超过30％，随着资本劳动比进一步快速上升，在2007、2008年出现减速势头的劳动生产率重新向上。

　　只要投资主导的经济继续，实际汇率就会继续冒虚火，钉住美金，美金贬值则意味着名义有效汇率很可能也跟随出现贬值，故此资产泡沫或是物价通胀的压力就要显现出来了。坦率地讲，虚火在，人民币的有效汇率稳定不下来，即便我们从钉美元重新回到钉住所谓“一揽子”，也是枉然。无非是通胀大小而已，而不可能改变根本。

　　反转过来，中国真正进入实质性的“调结构”的轨道过程，事实上就是一个人民币实际汇率升值的压力自消的过程。资源要素价格的改革意味着廉价资源时代的结束，意味着资源配置的权利由政府回归市场。高储蓄的下降意味着国内消费内需将能够逐步填补外需退出的缺口，双顺差将大幅收缩，中国经济将减速至一个正常水平。所以，人民币是政策变量，只要不存在主动升值的猜想，短期跨境资本流动是跟着资产市场走的，国内坚决地挤压泡沫，境外资金流入自然会停止。

　　央行对于加息的谨慎，主要是基于货币政策效率的问题。如果经济体中融资主体对于利率缺乏相应的敏感性，利息调控会导致更加严重的错配。因为利息调整是对于全社会经济利益的重新分配，几乎经济体的弱势群体（私人资本和中小企业）每次都受损。

　　央行或许将会以最常规的流动性管理组合应对：逐渐抬升货币市场利率+提高存款准备金率（甚至坊间传言的差别准备金率）+定向央票，来约束银行的信贷扩张能力。尽管加息不会作为主要的调控政策来考虑，但应该会有避免实际负利率的跟踪加息。如果上半年执行严格信贷从紧，如果美金不出现失控和大宗商品的超涨，今年CPI将呈现前高后低，新涨价因素由总需求决定，我们预测在2%。而全年的翘尾价格因素的高点出现在六月和七月，幅度达到2.3%，考虑到新涨价因素的月度波动，这样全年月度CPI高点或不会突破4%。如果总需求前瞻性变化趋势如此，上半年或出现一次加息，但连续加息的周期难现。