复苏效应化解退出压力

　　虎年春节前后中美央行相继出招，先后对超宽松的货币环境进行“微调”，但节日期间海外风险资产价格并未受到紧缩压力，反而受惠于经济复苏纷纷上涨。这从一个侧面表明，投资者对全球经济“低通胀、温和增长”的经济数据持肯定态度，而在面临通胀实质性威胁之前，货币政策将处于温和调整期，经济复苏仍会主导风险资产走势。

　　12日晚，中国人民银行宣布再度上调存款准备金率，美联储18日宣布提高贴现率，中美两个主要经济体都做出对极度宽松货币环境进行“微调”的姿态。联袂“微调”有其偶然性也有其必然性：时间点的相对默契是偶然的，而面对各自己能“独立行走”的经济形势，“甩掉拐杖”的“微调”行动又是必然。

　　从中国的角度看，选择彼时再次上调存款准备金率，理由包括公开市场回笼压力剧增、一月份信贷增长过快等；从美国的角度看，选择彼时上调贴现率，一是由于美联储主席伯南克所受到的政治压力，二是美国金融市场流动性状况得到改善。因此仅考虑具体理由，这种时间点上的“前后相随”具有偶然性。温和调整的取向又是必然的。宏观政策旨在服务经济，此次中美央行相同的政策方向，背后所反映的实体经济也必有相似之处：两国皆已摆脱低谷重回增长通道，危机管理时释放的天量流动性是把“双刃剑”，为了防止通胀自我实现并恶性循环，盯住本国经济形势，在适当时机选择“微调”是货币当局的必然之举。

　　宏观政策在经济复苏与通胀之间的相机抉择，引申出两个结论：首先是全球范围的退出是可以协调的，但不可能是一致的。类似于春节期间中美央行“联袂微调”的现象，未来也可能继续出现，但时间上的趋同仅仅是巧合，各国央行还将会根据各自的经济状况决定货币政策。

　　更重要的结论是，经济复苏将主导风险资产走势，美元汇率与风险资产的负向关系变得不再严整，其逻辑也有了新演绎。

　　中国提高存款准备金率和美国提高贴现率之后的市场反应值得玩味。在中国宣布消息后，有色金属、原油以及美欧股市虽大幅低开，但很快便止跌反弹；美国公布消息后虽然只有一个交易日，风险资产大多也是不跌反涨。当时未能等到更完整的物价信息来判断经济形势的亚洲时段投资者，在周一显然也“回补”了上周五的“下挫”。

　　美国的利好经济数据和市场对美国紧缩货币措施的“正面”理解是出现上述现象的关键。中国公布消息后，美国接连公布的制造业、房地产数据好于预期，盖过了流动性紧缩阴影；而美国宣布提高贴现率后，随后公布的CPI低于预期，减轻了通胀压力，也打消了投资者对美联储提前加息的担忧。

　　美联储提高贴现率以及缩短贴现贷款期限等措施，预示着美国联邦基金市场功能已经恢复正常，美国金融机构走出流动性危机，这是金融领域和实体经济开始复苏的有力证明。同时，美联储“在一段时间内维持超低水平利率”的声明也是可信的，今后的退出将充分考虑金融市场对货币政策的承受能力和实体经济复苏程度，在使用利率手段以前，投资者更倾向于把“量化紧缩”理解为“经济更好”。

　　相比于主要对手货币国家的经济复苏程度，美国显然更为强劲，美元指数获得支撑，风险资产也将更多盯住经济数据，阶段性与美元指数同向。强势美元与风险资产同时上涨，这在国际金融危机爆发以后极为罕见；但随着美国经济持续回升，这种现象可能不再稀奇，因为经济复苏取代流动性，成为主导风险资产的价格走势的重要力量。

　　当然，经济复苏取代流动性的重要前提是通胀水平温和上升，核心通胀水平保持稳定。如果通胀形势恶化，那么价格调整将提前取代数量调整，严峻的紧缩预期会对市场带来沉重打击。